后隐性债务时代的城投债投资策略_53页_2mb

后隐性债务时代的城投债投资策略总结

核心内容

本报告分析了城投债在隐性债务化解、显性债务增长、平台转型及风险偏好修复等方面的现状，提出在当前环境下，城投债投资需谨慎对待债务结构、区域风险及平台质量。

主要观点

• 隐性债务并未有效化解：尽管政策推动了债务化解，但城投债余额仍在增长，债务结构未见明显改善，风险被流动性宽松掩盖。
• 显性债务增长面临压力：部分省份显性债务率超过100%，专项债利息偿付压力显现，尤其是海南、黑龙江、宁夏、天津、西藏、新疆等地区。
• 城投平台转型需审慎：转型虽为长效机制，但需关注资产真实性、政府支持力度及合并混改风险。
• 风险偏好尚未完全修复：虽然信用利差下降，但部分省份如云南、青海、贵州信用利差未改善，甚至上升，存在结构性风险。
• 投资策略应聚焦优质区域与平台：建议关注安徽、河北、广东及连续百强县，避免高风险区域如云南、甘肃、内蒙古、青海、辽宁。

关键信息

1. 隐性债务化解情况

• 债务越化解越多：多数省份城投债余额仍呈增长趋势。

• 四扇新“后门”：

  • 贴息票据融资使无息负债有息化；
  • 永续债发行规模增长，面临回售高峰；
  • 影子公司依赖城投担保，存在高负债风险；
  • 明股实债模式下，需关注少数股东权益和长期股权投资。

• 债务结构未改善：

  • 资产负债率持续上升，如陕西；
  • 银行借款占比下降，短期负债占比上升；
  • 区域社融数据中，青海、甘肃、江苏、海南、河南表外融资比例较高。

2. 显性债务分析

• 地方债接近财力瓶颈：2020年底地方债余额或达25万亿，接近地方综合财力。
• 专项债利息压力：专项债利息主要依赖政府性基金收入，部分省份如海南、黑龙江、宁夏、天津、西藏、新疆专项债利息覆盖倍数较低。
• 全口径债务率高：云南、天津、甘肃、江苏、重庆债务率超过350%。
• 修正隐性债务率：天津、重庆、云南、西北地区隐性债务率超过600%，需重点关注。

3. 城投平台转型

• 资产虚实：警惕交易性金融资产增长，关注公益性资产变化。
• 政府支持：包括注资、工程回款、税收减免、专项债支持等。
• 合并与混改风险：
  • 合并需关注是否真正实现协同效应；
  • 混改失败可能带来较大负面影响，需谨慎评估。

4. 风险偏好修复情况

• 二级市场信用利差下降：多数省份信用利差有所改善，但云南、青海、贵州未改善甚至上升。
• 一级市场改善有限：部分省份如甘肃、内蒙古、青海、辽宁为“假改善”，河南、广东为“真改善”。
• 一二级价差：河南、广东二级债性价比高，云南、甘肃等区域需规避。

5. 投资配置策略

• 区域选择：建议深度挖掘安徽、河北、广东城投债，同时关注连续百强县。
• 久期策略：
  • 把握2020年信用宽松窗口，关注超短、短融；
  • 选配3年以上中长期品种，但需选择显隐性债务压力降低的优质平台。
• 交易策略：
  • 抓住暂时到期高峰；
  • 抄底二级市场折价券；
  • 关注发行额已覆盖全年到期额的城投平台。

风险提示

• 流动性风险：2021年无风险收益率和信用利差可能面临双杀。
• 疫情冲击地方财政风险：地方财政可能受到进一步影响，需警惕债务违约风险。

结论

城投债投资需关注债务结构、区域风险及平台质量，避免在流动性宽松中埋下未来风险。建议合理配置久期，把握交易机会，优先选择安徽、河北、广东等区域及优质平台，规避高风险区域。