从县市区债务化解文件说开来，隐性债务平滑和另类宽信用-20190326-招商证券-24页_1mb

报告摘要

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告围绕“隐性债务平滑”和“另类宽信用”展开，分析了地方隐性债务规模、化解路径及对债券市场的影响。隐性债务的规模估计在17万亿至38万亿之间，其化解依赖财政资金，同时鼓励银行参与平滑到期债务，以缓解地方财政压力和推动基建投资。

主要观点

隐性债务规模：根据不同口径，隐性债务规模差异较大，最低17万亿（公益性平台口径），最高可能达到38万亿（全平台口径）。
隐性债务化解机制：隐性债务清查主要集中在2018年6-9月，化解时间多为10年，截至2028年。清查内容包括公益性项目和政府拖欠款项，而化解方式以财政资金为主，同时引入银行贷款进行平滑。
平滑机制的作用：平滑机制通过“借新偿旧”方式，推动中长期贷款增长，从而形成“另类”宽信用。该机制有助于缓解财政资金不足问题，促进基建投资反弹。
平滑机制的推广：平滑机制在部分省份试点，如江苏、浙江，但全国推广受限于银行资源分布不均及资本金消耗问题。国开行作为牵头人，可提升商业银行风险偏好。
对债市的影响：隐性债务规模大，最终偿债依赖财政，可能限制货币政策宽松空间，为利率上行筑顶。但基建和贷款反弹不会一蹴而就，需关注政策窗口的打开。

关键信息

一、隐性债务规模与化解方式

隐性债务规模估计在17万亿至38万亿之间。
化解方式包括：
- 财政资金偿还：多数地区将隐性债务纳入财政预算。
- 银行参与平滑：通过中长期贷款延长还款期限、降低债务成本。
部分地区采取资产盘活、压缩财政支出、引入社会资本等多样化方式化解隐性债务。

二、隐性债务清查与化解流程

清查时间：集中在2018年6-9月，部分地区如宁夏固原市、湖北黄冈武穴市等在2017年底即开始清查。
清查内容：包括公益性项目欠款、政府拖欠款项、非标融资等。
化解时间：多数地区设定为10年，部分可适当延长，但不超过2028年。
化解路径：分层处理，如江苏兴化市、贵州龙里县等，通过财政资金、资产变现、银行贷款等方式逐步化解。

三、平滑机制的两种模式

商业银行主动参与：
- 贵州龙里县通过分类打包、公开招标，将平滑额度分配给中标银行。
- 银行参与有助于缓解财政资金不足问题，同时满足其业绩考核需求。
国开行牵头，商业银行跟进：
- 适用于平台信用资质一般、互保严重、信用风险传染性强的地区。
- 国开行介入可提升商业银行风险偏好，推动贷款投放。

四、平滑机制对债市和基建的影响

对债市的影响：
- 隐性债务规模大，财政偿债压力限制货币政策宽松空间，可能为利率上行筑顶。
- 广义融资渠道收紧，可能导致企业盈利趋弱，进而影响税收。
对基建投资的影响：
- 平滑机制可能促进基建投资反弹，尤其对已签订合同但未开工的公益性项目。
- 若平滑贷款规模增加，基建投资增速有望从5%-6%提升至8%-11%。

五、全国推广的约束

银行资源分布不均：
- 江苏、浙江为较优试点，因其金融资源丰富。
- 天津、湖南、湖北、重庆等债务率偏高但银行资源一般，需国开行介入。
- 青海、云南、宁夏等负债率较低，但银行资源稀缺，需依赖财政资金。
表外回表对资本金的消耗：
- 商业银行表外投资回归表内，导致资本金承压。
- 城商行和农商行面临较大回表压力，影响其新增贷款能力。

六、浙江可能成为下一个江苏

浙江省内债务率偏高，尤其绍兴市、舟山市、湖州市，可能成为平滑机制的下一个试点。
浙江银行资源相对丰富，且已有资本金补充措施，适合推广平滑机制。

风险提示

隐性债务甄别规模超预期：可能对财政和金融系统造成更大压力。
政策松绑超预期：若政策进一步放宽，可能加速隐性债务化解，但需警惕新增债务风险。

总结

本报告指出，隐性债务平滑机制通过“借新偿旧”方式，形成“另类”宽信用，对基建投资具有积极影响。然而，其推广受限于银行资源分布和资本金压力，主要在江苏、浙江等地区先行。浙江可能成为下一个试点，关注其市级平台存量债券。隐性债务规模庞大，最终依赖财政偿还，可能限制货币政策空间，推动利率上行。基建投资反弹需时间，需关注政策窗口的打开及平滑贷款的实施效果。

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