央国企价值提升系列研究之二：央国企并购重组及展望-240930-招商证券-62页_1mb

央国企价值提升系列研究之二：并购重组及展望总结

核心内容

本研究聚焦于中国央国企在并购重组方面的实践与政策导向，系统梳理了央国企在近十年间通过多种方式推进重组整合的情况，并分析了2023年底以来政策调整对市场的影响。总结显示，央国企并购重组是深化国企改革、优化国有资本布局的重要手段，其核心在于提升产业集中度、资源配置效率和企业核心竞争力，服务于国家战略目标。

主要观点

1. 政策导向

   • A股并购重组政策经历了“宽松-收紧-调整-新一轮优化宽松”的周期性变化。
   • 2023年底以来，政策鼓励高质量并购重组，提升对估值和盈利的包容性，推动优质头部公司成为并购主力军。
   • 国务院国资委强调以市场化原则推进重组，聚焦资源高效配置，服务于科技创新、产业控制、安全支撑等国家战略方向。

2. 重组整合模式

   • 集团合并：包括平行整合、母子划归、再造总部三种方式，适用于不同体量和业务结构的央企。
   • 股权参与：通过增资引入其他央企或国有资本，形成多元化的股权结构，促进市场化进程。
   • 主业归位：通过市场化重组，归集同类业务至最具优势企业，降低同质化竞争。
   • 新设聚拢：将同类业务从不同集团抽离，组建新的集团公司，提升整合效率和市场活力。

3. 专业化整合趋势

   • 专业化整合是当前央国企重组整合的重点，聚焦于战略性新兴产业和未来产业。
   • 专业化整合强调产业链资源优化配置，推动核心技术攻关和产业协同。
   • 国务院国资委通过“四个聚焦”推进专业化整合，包括聚焦“9+6”重点领域、聚焦固链补链强链、聚焦创新攻坚、聚焦内部协同。

关键信息

1.1 A股市场并购重组政策脉络

• 阶段一（2010-2015）：政策宽松，借壳上市活跃，市场热度高。
• 阶段二（2016-2017）：政策收紧，借壳上市受到严格监管，市场降温。
• 阶段三（2018-2023）：再融资政策松绑，推动市场活跃，但前期商誉减值导致市场谨慎。
• 阶段四（2023年底以来）：政策进入新一轮优化宽松周期，鼓励高质量并购，支持“两创”公司并购，提高估值包容性，完善“小额快速”审核机制。

1.2 央国企并购重组政策脉络

• 总体政策沿革：十八大以来，央企重组整合围绕供给侧结构性改革，形成战略性重组、产业链整合和专业化整合三种方式。
• “1+N”政策体系：2015年出台《关于深化国有企业改革的指导意见》及其22个配套文件，形成系统化的改革框架。
• “十四五”规划：进一步明确国有资本布局优化和结构调整方向，聚焦战略安全、产业引领、国计民生等关键领域。
• 专业化整合：2021年以来，专业化整合成为重点，强调资源优化配置、产业链协同、核心技术攻关和提升企业核心竞争力。

2.1 重组整合模式

• 集团合并：包括平行整合、母子划归、再造总部三种模式，适用于不同情况的央企。
• 股权参与：通过引入多元资本，增强企业市场化程度。
• 主业归位：集中同类业务，提升产业集中度和企业竞争力。
• 新设聚拢：组建新的集团公司，提升整合效率和市场活力。

3.1 典型案例分析

• 中国电科与华录集团：采用母子划归模式，提升资源配置效率。
• 宝武集团与中钢集团：通过股权划转实现资源整合，提升行业集中度。
• 中化集团与中国化工：组建新集团，推动专业化整合，提升产业协同效应。
• 鞍钢集团与本钢集团：实现钢铁行业整合，优化资源配置。
• 中国物流集团：新设聚拢模式，提升物流行业集中度。
• 中船工业和中船重工：合并为中船集团，提升造船行业竞争力。
• 天山股份：通过重组优化水泥行业结构，提升企业运营效率。
• 中国稀土集团和广东稀土集团：整合稀土资源，增强行业话语权。

趋势展望

• 市场并购趋势：聚焦产业链协同，推动“硬科技”领域和战略性新兴产业并购。
• 央国企重组趋势：围绕战新产业布局，加强专业化整合，推动市场化进程。
• 政策支持：鼓励上市公司开展产业并购，优化支付工具，如定向可转债和股份分期支付。
• 未来方向：推动国有资本向战略性新兴产业和未来产业倾斜，提高资源配置效率，增强核心竞争力。

风险提示

• 国企改革相关政策推进进度不及预期，或后续政策方向发生变化。
• 报告中列示的上市公司不涉及投资建议。

图表目录

• 图1：A股重大资产重组发展历程
• 图2：1978-2013年中国税前资本回报率
• 图3：2012-2021年资源开采等产能过剩行业营收萎缩
• 图4：《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》部署
• 图5：建设现代化产业体系的框架
• 图6：新一轮国企改革“三个明显成效”目标变化
• 图7：国务院国资委下阶段央企重组整合思路
• 图8：深化央企专业化整合的“四个聚焦”
• 图9：下一步专业化整合推进方向
• 图10-13：集团合并、股权参与、主业归位、新设聚拢模式示意
• 图14-31：各案例重组前后股权结构及财务表现

表格目录

• 表1-4：各阶段并购重组政策变化
• 表5-8：政策对并购主体、估值包容性、支付工具的导向
• 表9-12：国企改革“1+N”方案及相关政策
• 表13-20：央企专业化整合项目情况及时间线
• 表21-40：各案例重组时间线及市场表现