并购重组系列之二-科创先行：以高质量并购重组促新质生产力！-240321-申万宏源-13页_1mb

报告摘要

并购重组与新质生产力发展研究报告总结

核心内容概述

本报告围绕“高质量并购重组”这一主题，探讨了当前A股并购市场存在的问题与优化方向。重点分析了历史上的“并购牛”现象、政策调整后的市场变化，以及未来如何通过政策优化推动科创类资产的并购重组，从而促进新质生产力的发展。

主要观点

并购财务效应与市场预期共同推动“并购牛”
在2013-2015年间，创业板因并购财务效应（EPS增厚）和投资者对“第二增长曲线”或“协同效应”的乐观预期，走出了一波“并购牛”。这一现象在PEG估值框架下尤为明显，推动股价快速上涨。
业绩兑现不及预期导致商誉减值
随着并购标的业绩承诺到期，大量商誉减值问题暴露，严重冲击了上市公司利润。传媒行业作为“并购牛”期间的热点，因过度依赖少数艺人或游戏收入，成为商誉减值重灾区。
政策优化推动并购市场回归理性
针对上一轮并购潮暴露的问题，监管层从六个方面进行了政策优化：
1. 对齐并购与IPO审核尺度，防止“合谋”行为；
2. 约束估值溢价，降低商誉风险；
3. 强调盈利能力及可持续性，提升审核深度；
4. 提升业绩承诺要求，确保其与估值预测相符；
5. 限制并购双方“合谋”空间，增加审核透明度；
6. 延长限售期、增加超额激励，推动“长期主义”并购。
当前并购市场面临新挑战
随着注册制改革推进，IPO渠道更加畅通，导致并购与IPO之间失衡。同时，现金支付成为主流，削弱了并购成功率。此外，过于强调盈利性，忽视了“补短板”、“买团队”等动机，以及对轻资产科技类资产估值容忍度低，限制了其注入资本市场。
高质量并购重组是新质生产力发展的关键工具
新任证监会主席吴清强调，应进一步优化并购重组制度，以适应新质生产力发展的需要。科创类资产，如AI、创新药等，因其高风险、高回报、高增速等特点，对活跃的并购市场高度依赖。

关键信息

并购财务效应公式

$$
PE_A \times D \div X > PE_B
$$

其中：

$PE_A$：上市公司A的市盈率；
$D$：发行折扣，通常为80%；
$X$：股权支付比例，通常为100%；
$PE_B$：被并购方B的交易市盈率。

并购成功与失败案例分析

成功案例：如华兴源创、沃尔德、皓元医药、信安世纪、德马科技等，其并购后EPS增厚，且业绩承诺达成；
失败案例：如普元信息、南新制药、万德斯、晶丰明源、豪森智能、松井股份、阳光诺和等，其并购失败多与估值过高、业绩承诺未达成、审核严格等因素相关。

并购政策优化建议

分类估值与业绩承诺
- 针对科技类资产，探索更适合的估值方式；
- 业绩承诺内容可扩展至技术里程碑、资源获取等非盈利性指标。
股权激励提升并购成功率
- 通过股权激励方案，确保核心团队的稳定，提高并购整合效率。
借鉴海外经验
- 创新药领域：诺和诺德以165亿美元收购CDMO企业Catalent，以扩大生产能力；
- AI领域：Databricks以13亿美元收购AI初创公司MosaicML，推动企业端AI应用发展。