20170223-申万宏源-海利尔-603639.SH-吡虫啉龙头企业_受益强周期_布局新成长_25页_964kb

海利尔 (603639) 详细总结

核心内容

海利尔是一家集制剂、原药及中间体于一体的综合性民营企业，是国内吡虫啉的龙头企业。公司产品结构多元化，主要包括杀虫剂、除草剂、杀菌剂等，其中制剂收入占比达60%，原药及中间体占40%。公司内销占比达75%-80%，毛利率高，超过35%，并且积极拓展海外市场。

主要观点

• 行业地位与优势：海利尔是吡虫啉和啶虫脒的龙头企业，具备较强的自主研发能力，主要核心技术均为自主研发，且拥有丰富的技术储备和产品储备。
• 受益于行业周期：由于环保整顿导致山东、河北等地吡虫啉产能装置停产，供需失衡导致价格暴涨。随着环保核查的持续，行业复产成本上升，预计吡虫啉价格能高位站稳。
• 水性化产品布局：公司计划扩建水性化制剂项目，建设年产8000吨和7000吨的水性化制剂项目，以及5万吨水溶肥项目，符合国家对绿色环保型溶剂的要求，为公司未来增长提供新动力。
• 新原药产能建设：公司计划自建吡唑醚菌酯原药产能，预计2017年实现量产，提升制剂环节盈利能力。同时，布局第二、三代新烟碱杀虫剂，如噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺，目标产能达3500吨。
• 盈利预测与投资评级：预计2016-2018年公司营业收入分别为9.80、14.64、17.76亿元，归母净利润分别为1.45、2.65、3.24亿元，每股收益分别为1.21、2.21、2.70元，当前股价对应PE分别为45X/25X/20X。给予一年目标价66.3元，对应2017年30倍，首次评级为“增持”。

关键信息

市场数据

• 收盘价：54.44元（2017年02月21日）
• 一年内最高/最低：55.38元/35.93元
• 市净率：7.3
• 流通A股市值：1633百万元
• 上证指数/深证成指：3253.33/10405.75

财务数据及盈利预测

关键假设点

• 全年吡虫啉、啶虫脒均价为13万元/吨左右。
• 水性化制剂顺利建成并投产，制剂业务收入增速保持在20%-30%。
• 吡唑醚菌酯今年顺利实现量产。

风险提示

• 原材料涨价造成成本压力。
• 新项目投产不达预期。

投资催化剂

• 吡虫啉、啶虫脒价格再创新高。
• 新项目推广进度超预期。

有别于大众的认识

• 市场担心山东、河北吡虫啉产能复工导致价格下滑，但公司认为暖冬和春节早将导致需求提前复苏，价格可能再突破。
• 市场质疑公司在水溶性产品推广能力，但公司具备较强的研发能力和市场推广经验，且已储备大量客户资源。

产能布局

• 吡虫啉：公司年产能2500吨，位居行业前3。
• 水性化制剂：计划建设年产8000吨和7000吨项目，符合国家环保趋势。
• 水溶肥：计划建设年产5万吨项目，提升公司市场竞争力。
• 吡唑醚菌酯：计划建设1000吨产能，预计2017年实现量产。
• 新烟碱杀虫剂：计划建设3500吨产能，布局噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺等。

行业背景

• 新烟碱类杀虫剂：是全球杀虫剂的主流，吡虫啉、啶虫脒是其代表。
• 环保影响：环保整顿导致产能收缩，价格上升。
• 需求复苏：暖冬和春节早导致需求提前复苏，价格有望再突破。
• 水性化趋势：水性化制剂是未来农药发展的主流方向，公司积极布局。

投资建议

• 目标价：66.3元，对应2017年30倍PE。
• 评级：增持。

图表目录

• 图1：制剂、原药分别占60%、40%
• 图2：公司近几年毛利率维持在30%以上
• 图3：公司营业收入（亿元）
• 图4：公司归母净利润（亿元）
• 图5：公司销量快速提升（吨）
• 图6：公司产品价格变动情况（万元/吨）
• 图7：公司股权结构
• 图8：公司内销规模稳步扩张（亿元）
• 图9：公司内销毛利率高（%）
• 图10：公司ROE值位列农药行业前茅
• 图11：公司ROE上升主要受益于销售净利率的提升
• 图12：全球杀虫剂市场份额比较
• 图13：吡虫啉全球消费量相对稳定
• 图14：2012至2015年国内吡虫啉均价下滑明显
• 图15：拌种剂推广历程
• 图16：不同渗透率下吡虫啉拌种剂市场需求预测（吨）
• 图17：国内吡虫啉主要产能在江浙、山东
• 图18：国内吡虫啉产能（万吨）及开工率
• 图19：吡虫啉和啶虫脒价格强势上涨（元/吨）
• 图20：啶虫脒是吡虫啉的替代品
• 图21：吡虫啉生产成本组成（对应14.5万/吨）
• 图22：吡虫啉市场价-生产成本价差（元/吨）
• 图23：2016年杀虫剂消费量下滑明显（吨）
• 图24：公司杀虫剂销量及均价
• 图25：我国2015年新增农药制剂统计
• 图26：公司制剂产销情况（吨）
• 图27：公司原药及中间体产销情况（吨）
• 图28：我国水溶性肥料供需态势分析（万吨）
• 图29：我国水溶性肥料价格及市场规模走势分析
• 图30：全球销售额前十的农药（2014年，亿美元）
• 图31：吡唑醚菌酯销售额增长（亿美元）
• 图32：2014年吡唑醚菌酯在主要作物上的销售额（亿美元）
• 图33：国内吡唑醚菌酯登记作物分布图
• 图34：2014年吡唑醚菌酯全球各区域市场分布
• 图35：全球前十国家和地区吡唑醚菌酯销售额（亿美元）
• 图36：2016年上半年公司杀菌剂业务增速明显
• 图37：去年6月份以来噻虫嗪价格不断上升（元/吨）

表格目录

• 表1：公司主要核心工艺全部来自自主研发
• 表2：2014年销售额较大的新烟碱类杀虫剂
• 表3：与常规拌种剂相比，吡虫啉优势明显
• 表4：中间体二氯合成新老工艺比较
• 表5：水性化制剂和传统粉剂、颗粒剂及乳油的对比
• 表6：公司IPO募集资金新投项目（万元）
• 表7：各类别水溶肥登记数量
• 表8：各类别水溶肥定义
• 表9：全球前两大杀菌剂对比
• 表10：我国主要吡唑醚菌酯产能一览
• 表11：2014年销售前15位农药产品销售额及专利情况
• 表12：农药行业可比公司估值
• 表13：利润表