【资产配置专题】2023年第2期：下半年美国经济与美联储货币政策展望-20230612-华创证券-20页_4mb

【资产配置专题】2023年第2期 总结

核心内容概述

本报告聚焦于2023年下半年美国经济与美联储货币政策的展望，分析当前通胀形势、美联储是否可能提高通胀目标、通胀韧性来源、经济衰退风险以及大类资产配置建议。

主要观点

1. 美国通胀形势

• CPI同比：截至4月份，美国CPI同比降至4.9%，回落幅度达4.2%，但仍高于疫情前水平。
• PCE同比：PCE同比反弹至4.4%，高于2%的通胀目标。
• 结构性回落：通胀回落主要由非核心分项带动，核心CPI同比仅下降0.4%，服务价格同比仍为3.9%。
• 关键因素：耐用品价格回落放缓，房租同比未见拐点，能源价格基数效应减弱，阻碍通胀下行。

2. 是否提高通胀目标

• 可能性较低：美联储现行的平均通胀目标制（Average-inflation Targeting）是一种“补偿”策略，无法忽略过去高于通胀目标的时期。
• 中长期通胀预期：专业预测显示，未来5年和10年的PCE同比预期值仍锚定在2%附近。
• 政策挑战：提高通胀目标将导致美联储在经济衰退时面临零利率下限（ZLB）的约束，反而可能放大通胀与产出波动。

3. 通胀的韧性来源

• 信贷结构变化：非金融企业融资转向银行信贷，企业间接融资规模扩张，抵消直接融资收缩，使产出水平居高不下。
• 净息差走阔：商业银行净息差从2022年一季度的3.37%降至2023年一季度的3.31%，但仍高于历史平均水平。
• 利率传导机制：联邦基金利率下限与银行负债成本之间的差距处于1985年以来最低水平，显示利率传导机制不畅。

4. 美国经济衰退何时到来

• 衰退风险被高估：美债利率曲线倒挂未引发系统性信用收紧，经济韧性强于预期。
• 衰退认定标准：若以连续两个季度GDP年化环比为负为标准，预计美国经济衰退将出现在2024年下半年。
• 家庭部门支撑：家庭实际薪资增速反弹，失业率处于低位，净财富与消费信贷仍处于高位，支撑消费与就业。

5. 大类资产配置展望

• 美股表现：美股预计继续向好，因美国经济衰退风险被低估，且美联储继续加息可能抑制通胀反弹。
• 美债表现：美债可能表现弱于德债和日债，因实际利率上行，美元指数走强，导致非美国家面临更大的信用收紧压力。
• 非美国家：非美国家通胀下行速度可能快于美国，经济增速放缓或汇率调整压力加大。
• 大宗商品：铜金价格比延续跌势，原油价格受制于美国实际利率上行和非美国家经济下行。

关键信息

• 通胀反弹风险：由于基数效应减弱和房地产市场供给不足，美国通胀反弹风险可能被低估。
• 美联储政策路径：预计美联储将继续加息，可能达到6%的终端利率，避免第二轮通胀上行。
• 信贷传导机制：若联邦基金利率无法有效传导至银行负债成本，将重现1994-1999年“趋势性加息，间歇性降息”的情形。
• 经济衰退时间：美国经济衰退可能延迟至2024年下半年，因家庭部门支撑力强，且企业产出未明显下降。
• 非美国家压力：美联储加息导致离岸美元信贷收缩超5000亿美元，非美国家面临更大的美元信用收紧压力。

投资建议

• 美股：预计维持向好表现，因美国经济衰退风险被高估，且美联储继续加息可能抑制通胀反弹。
• 美债：表现或弱于德债和日债，因实际利率上行，美元指数走强。
• 非美国家：通胀下行速度可能快于美国，经济增速放缓或汇率调整压力加大。
• 大宗商品：原油、铜、金等价格可能受压制，呈现下行趋势。

风险提示

• 地缘政治风险：俄乌冲突和中东局势可能对全球供应链和能源价格产生扰动。
• 货币政策不确定性：美联储是否继续加息或转向，取决于通胀反弹风险与经济衰退预期的平衡。
• 信贷传导失效：若利率传导机制无法打通，可能加剧金融市场对美联储政策效果的担忧。

报告亮点

• 利率传导机制：美联储加息未能有效抬高银行负债成本，导致净息差走阔，推动信贷扩张。
• 通胀目标制：平均通胀目标制下的“补偿”策略，使提高通胀目标变得不现实。
• 经济衰退预测：美债利率曲线倒挂未引发系统性衰退，需关注家庭部门和企业部门的结构性变化。
• 资产配置逻辑：美国经济韧性较强，非美国家面临更大压力，建议关注美股和美债利差变化对市场的影响。

相关研究报告

• 《资产配置专题报告2023年第1期：大转向—2023年海外大类资产配置展望》（2023-01-07）
• 《大类资产配置2023年度投资策略：2023年宏观脑洞开在哪儿》（2022-12-12）
• 《美联储货币政策以及大类资产配置展望：2022年中期策略报告》（2022-06-01）

团队介绍

• 组长、首席经济学家：牛播坤（华中科技大学博士）
• 组长、高级分析师：郭忠良（京东金融战略研究部背景）
• 研究员：黄雄（南开大学理学硕士）

投资评级体系

• 公司投资评级：强推（>20%）、推荐（10%-20%）、中性（-10%~10%）、回避（-10%~20%）
• 行业投资评级：推荐（>5%）、中性（-5%~5%）、回避（< -5%）

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