探讨科创板下创新药的估值方法_22页_1mb

科创板下创新药估值方法分析总结

核心内容概述

本文围绕科创板背景下创新药的估值方法展开探讨，重点分析了新药研发的前景、估值体系构建的必要性以及以微芯生物西格列他钠为例的估值模型应用。文章还涉及了估值方法的选择、关键估值变量的设定及中国特有的医药行业因素对估值的影响。

主要观点

1. 新药研发前景广阔，科创板重构估值体系

• 我国新药研发行业进入快速发展阶段，政策支持、临床需求增加、资本投入加大，推动大量新药获批上市。
• 2018年我国新药获批数量同比增长155%，显示出行业的强劲增长势头。
• 科创板为未盈利的新药研发企业提供了上市新途径，有助于构建更符合创新药特点的估值体系。

2. 创新药估值体系构建：中国特有因素决定差异

• 国际常用的估值方法包括相对估值法、DCF（现金流折现法）、rNPV（风险调整净现值）和实物期权模型。
• 中国创新药估值更注重研发管线、成功率、临床需求、专利布局等因素，利润不再是唯一核心要素。
• 本文提出“概率型风险调整的现金流折现法”，结合两阶段增长模型，用于更精准地评估创新药的价值。

关键信息

1. 估值模型：概率型风险调整的现金流折现法

• 公式：
  $$
  Drug Value = LOA \times \left[ \sum_{i=1}^{n} \frac{CF_i}{(1+R)^i} + Terminal Value \right]
  $$
  $$
  Terminal Value = \frac{CF_n}{(1+R)^n} \cdot \frac{1+g}{R - g}
  $$
• 变量说明：
  • LOA：临床试验通过率，反映新药研发成功的概率。
  • CF：自由现金流，预测新药在不同阶段的收入情况。
  • R：折现率，通常为WACC（加权平均资本成本）。
  • g：永续增长率，通常设定为负值或1%。

2. 估值变量分析

• 销售生命曲线（S-curve）：
  • 药品销售通常呈现“S”型增长，先缓慢上升，后快速增长，最后趋于稳定。
  • 患者流 = 适应症患者总数 × 知晓率 × 治疗率 × 渗透率。
  • 渗透率受专利期、医保政策、市场竞争等因素影响。
• 自由现金流（FCFF）：
  • 本文采用“销售百分比”方式预测相关变量。
  • 假设FCFF占销售收入的20%。
• 永续增长率（g）：
  • 假设为-0.71，参考可比药品的销售表现。
  • 也可设定为1%，根据行业规律进行调整。

3. 折现率（R）计算

• 折现率 = WACC = Ke × (E / (E + D)) + Kd × (1 - Tax) × (D / (E + D))
• Ke（权益资本成本）= 10.1%，基于CAPM模型计算。
• Kd（债务资本成本）= 4.35%（短期）或4.825%（中长期）。
• Tax（所得税税率）= 25%。
• β系数 = 0.69，基于上证医药指数与上证综指的历史数据计算得出。

4. 中国特有因素对估值的影响

• 医保目录调整周期长：中国医保体系以社保为主，目录更新较慢，导致新药上市后放量速度受限。
• 销售生命曲线修正：中国新药销售曲线达峰时间较美国晚，需考虑医保政策、支付能力等因素。
• 临床试验成功率：中国企业的临床试验成功率高于美国，但III期临床试验风险更大。

估值模型应用案例：微芯生物西格列他钠

• 药物简介：西格列他钠是国家1类新药，新一代胰岛素增敏剂，已完成III期临床试验，预计2019年提交上市申请。
• 估值变量假设：
  • 患者总数：根据流行病学数据计算。
  • 知晓率：36.5%（来自《中国心血管病报告2017》）。
  • 治疗率：32.2%（来自《中国心血管病报告2017》）。
  • 渗透率：2%（基于市场竞争与医保制度假设）。
  • 药品单价：3.5元。
  • 年用药金额：10000元。
  • 销售峰值：27亿元。
  • 临床成功概率：85.3%。
  • 折现率：8.87%。
• 估值结果：根据模型测算，西格列他钠针对2型糖尿病的估值约为9亿元。

风险提示

• 医药行业政策变化风险；
• 新药研发进度不达预期风险；
• 竞争格局加剧，上市销售低于预期风险；
• NMPA（国家药品监督管理局）批准时间延迟风险。

总结

科创板为创新药企业提供了新的融资与估值路径，推动了中国创新药估值体系的重构。本文提出基于“概率型风险调整的现金流折现法”的创新药估值模型，结合中国市场的实际情况，如医保目录调整、销售生命曲线特性、临床试验成功率等，构建了更符合本土环境的估值框架。通过以微芯生物西格列他钠为例的实证分析，验证了该模型在实际应用中的可行性与合理性。