医药生物行业：科创板·创新药企业的估值方法，在研管线的NPV价值与期权价值，以复旦张江为例-20190320-申万宏源-21页_2mb

创新药企业科创板估值方法与实践分析

核心内容

本报告主要分析科创板对创新药企业的支持政策及创新药的估值方法，提出了一套科学估值体系，以复旦张江为例进行详细演示，并对相关行业公司进行投资建议。

主要观点

• 创新药企业估值难点：由于创新药研发周期长、成本高、成功率低，传统估值方法不适用，需采用新的估值模型。
• 科创板政策支持：科创板鼓励创新，放宽上市门槛，允许尚未盈利的创新药企业上市，助力其融资发展。
• 估值方法：创新药估值分为两步，NPV价值计算与期权价值计算，分别对应已上市与在研药物。
• 估值模型实践：以复旦张江为例，展示了如何结合流行病学数据、临床试验成功率、市场份额等参数进行估值。
• 投资建议：推荐恒瑞医药、康弘药业等具备丰富研发管线的创新药企业，同时看好药明康德等CRO企业。

关键信息

科创板创新药企业上市门槛

估值方法概述

1. NPV价值计算：基于药物上市后的市场规模、市占率、用药时间等参数，计算其未来现金流的现值。
2. 期权价值计算：采用二叉树模型，根据临床试验成功率与研发成本，估算药物在研发阶段的价值。

估值模型参数

• 市场规模：基于患者流数据，结合渗透率、价格、用药时长等。
• 市占率：受上市次序、竞争格局、临床数据等因素影响。
• 折现率：一般采用8%作为折现率。
• 临床试验成功率：参考国外成熟数据，结合国内实际情况进行调整。

以复旦张江为例的估值过程

复旦张江研发管线

公司研发管线分为三大技术平台：光动力、脂质体、基因技术。

• 已上市产品：艾拉®、里葆多®
• 在研产品：复美达®、紫杉醇白蛋白纳米粒、抗CD30 ADC、Trop2 ADC、贝伐珠类似物等
• 终止项目：多替泊芬、依那西普类似物

估值结果

• 艾拉®（尖锐湿疣）：估值为21.97亿元
• 艾拉®（HPV感染引起的子宫颈上皮内瘤变）：估值为1.65亿元（NPV） + 0.34亿元（期权） = 1.99亿元
• 复美达®（鲜红斑痣）：估值为6.88亿元
• 里葆多®（卡波氏肉瘤）：估值为27.34亿元
• 其他在研产品：暂未估值

总估值

保守估计复旦张江研发管线总估值约为56.53亿元。

核心假定的风险

• 创新药研发成功率低于预期
• 创新药审批效率低于预期

关键结论与投资建议

1. 科创板助力创新药发展：科创板为创新药企业提供了融资平台，有助于其研发成长。
2. 创新药估值方法：建议采用NPV与期权定价相结合的方法进行估值。
3. 推荐公司：
   • 恒瑞医药：具备丰富管线，估值合理，推荐买入。
   • 康弘药业：具有较强研发能力，推荐增持。
   • 药明康德：作为CRO企业，受益于创新药研发热情，推荐增持。
   • 复旦张江：虽未评级，但估值潜力较大。

附录：NASDAQ创新药估值体系回顾

代表企业

Amgen估值回顾

• 1988年上市，市值约5亿美元
• 1991年市值达112亿美元，PS倍数为200倍
• 2018年市值达1190亿美元，PS倍数为5倍左右

Exelixis估值回顾

• 2000年上市，市值约14亿美元
• 2014年市值降至4亿美元，PS倍数为4倍
• 2017年市值回升至72亿美元，PS倍数为3倍

投资评级说明

证券投资评级

• 买入：相对市场表现20%以上
• 增持：相对市场表现5%~20%
• 中性：相对市场表现-5%~+5%
• 减持：相对市场表现5%以下

行业投资评级

• 看好：行业超越整体市场表现
• 中性：行业与整体市场表现基本持平
• 看淡：行业弱于整体市场表现

联系方式

• 证券分析师：闫天一 A0230517060001
• 研究支持：熊超逸 A0230518110001，暴晓丽 A0230117050002
• 联系人：郑雪轩 (8621)23297818×转 zhengxx@swsresearch.com
• 机构销售团队：
  • 华东：陈陶 021-23297221 / 13816876958 chentao1@swhysc.com
  • 华北：李丹 010-66500631 / 13681212498 lidan4@swhysc.com
  • 华南：陈雪红 021-23297530 / 13917267648 chenxuehong@swhysc.com
  • 海外：胡馨文 021-23297753 / 18321619247 huxinwen@swhysc.com

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