医药生物行业创新药行业深度报告系列之三：全球视野中国创新~中国创新药品种梳理与估值讨论-20180211-兴业证券-187页-18mb

中国创新药行业研究报告总结

核心内容

本报告分析了中国创新药行业的发展趋势、估值体系的转变以及重点企业的创新药Pipeline情况。随着政策、资本和人才的共振，国内创新药研发逐步进入收获期，创新药成为资本市场的新“风口”。A股和港股创新药估值体系正逐步与国际接轨，从PEG（市盈率增长）向Pipeline（研发管线）估值转变，具有大品种Pipeline的企业将获得更高的估值溢价。

主要观点

• 政策支持：2015年以来，中国出台多项政策，推动创新药研发，包括药物临床试验数据自查、仿制药一致性评价、上市许可持有人制度试点等，这些政策旨在提高研发壁垒、规范行业并鼓励创新。
• 资本助力：资本市场对创新药关注度提升，大型药企通过并购或合作方式引入创新药项目，同时PE/VC投资创新药领域，推动新药研发和商业化。
• 人才驱动：大量海归人员创业，为创新药研发提供了人才支持，推动国内创新药企向国际化发展。
• 估值体系转变：国内创新药估值体系从传统的PEG向Pipeline估值转变，未来将更多采用现金流折现法（DCF）等定量评估模型。
• 中国特色因素：国内创新药估值需考虑临床数据披露、市场准入、医保支付等国情因素，采用“双阶段评估模型”进行综合考量。

关键信息

重点公司及估值

创新药企业模式分析

1. A模式：由大型仿制药企向创新升级，代表企业包括恒瑞医药、康弘药业、绿叶制药、复星医药。
2. B模式：研发驱动型小型Biotech药企，代表企业包括百济神州、信达生物、和黄医药。
3. C模式：通过并购或license in获得创新药，代表企业包括亿帆医药、海思科、恩华药业。

创新药研发路径

• 第一步：从“仿制”向“创新”转型，如恒瑞医药的艾瑞昔布。
• 第二步：开发“me-better”药物，如贝达药业的埃克替尼、恒瑞医药的阿帕替尼。
• 第三步：追求“best-in-class”药物，如辉瑞的立普妥。
• 第四步：研发“first-in-class”药物，如青蒿素。

国内外创新药对比

• 全球创新药市场：2015年全球创新药市场规模近6000亿美元，而中国仅占约100亿美元。
• 国内创新药市场：2016年重点城市医院销售额前十药物多为仿制药或辅助用药，显示国内与国际存在明显脱节。
• 美国创新药企业：如辉瑞、阿斯利康、艾伯维等，通过并购和合作开发获得重磅药物，如立普妥、Keytruda等。
• 国内创新药企业：如恒瑞医药、复星医药、康弘药业等，正在通过自主研发和合作开发进入收获期。

估值方法与模型

• DCF模型：报告首次采用DCF模型对A+H股创新药企业的部分Pipeline进行系统定量评估，未来将成为主流估值工具。
• Pipeline估值：基于在研品种的临床价值和销售潜力，关注未来增长而非当前业绩。
• 双阶段模型：结合国内国情因素，如临床数据、医保支付、患者支付能力等，进行定性估值。

风险提示

• 研发进度：创新药研发及审评进度可能慢于预期。
• 产品放量：产品上市后的销售可能低于预期。
• 研发失败：新药研发存在失败风险。
• 估值认知：投资者对创新药估值的认知仍需提升。

图表与数据亮点

• 图1：2016年全球销量前十药物，显示生物专利药占主导。
• 图2：2016年中国重点城市医院销售额前十药物，以仿制药为主。
• 图3：近年来新药研发环境显著改善，政策推动创新药发展。
• 图4：我国目前处于临床III期/申请上市阶段的1.1类新药，显示国内创新药研发的进展。
• 图5：中国创新药企业发展路径模式，展示不同企业发展策略。
• 图6：2000年以来辉瑞主要并购案例，说明通过并购获得创新药的重要性。
• 图7：辉瑞股价走势，显示创新药对其市值的积极影响。
• 图8：立普妥历年销售额及增速，说明其作为重磅药物的市场表现。
• 图9：2000-2016年辉瑞营收及增速，显示其营收波动与创新药的影响。
• 图10：2000-2016年辉瑞净利润及增速，反映其盈利能力变化。
• 图11：我国创新药研发“四步走”战略，指导国内创新药发展路径。
• 图12：2008年以来国内新药申报数量年份分布，显示国内创新药研发加速。
• 图13：2014年以来国内生物药新药申报数量分布，说明生物药研发趋势。
• 图14：2014年以来国内生物药新药靶点分布，突出PD-1/PD-L1等热门靶点。
• 图15：美股部分创新药企业概览，展示其估值与业绩情况。
• 图16：合作项目与非合作项目的成功率对比，说明合作开发的优势。
• 图17：合作项目与非合作项目不同阶段的成功率之差，显示合作对研发成功率的提升。

投资建议

• 关注bigpharma+biotech组合：关注恒瑞医药、复星医药、丽珠集团、石药集团、中国生物制药、三生制药、绿叶制药等具有大品种Pipeline的大型创新药企。
• 关注特色品种企业：如康弘药业、贝达药业、百济神州、信达生物、君实生物等具备特色品种的优秀Biotech公司。
• 估值体系变化：随着A股国际化，Pipeline估值体系将逐步被接受，具有优质研发管线的公司将获得更高的估值溢价。

总结

中国创新药行业正迎来快速发展阶段，政策、资本和人才的共同推动下，国内创新药研发逐步进入收获期。随着估值体系向国际接轨，Pipeline估值将成为主流，具有大品种研发管线的企业将获得更高的市场认可。报告首次系统地采用DCF模型对重点企业的创新药Pipeline进行估值，为投资者提供了新的参考。同时，报告强调了国内与国际市场的差异，建议投资者关注具有中国特色的估值模型，并对创新药市场保持长期信心。