医药生物行业科创板系列报告九：科创板估值模型探讨，发现企业价值真相-20190822-天风证券-20页_1mb

医药生物科创板估值模型分析报告总结

核心内容概述

本报告探讨了科创板生物医药企业的估值方法，分析了不同细分领域的估值适用性，并通过前沿生物为例，详细介绍了DCF模型的改进应用。报告指出，生物医药企业由于研发周期长、不确定性高，传统的估值方法难以准确反映其价值，因此需要结合企业特点采用更合适的估值方式。

主要观点

1. 科创板生物医药企业的重要性

• 生物医药公司是科创板的重要组成部分，占已申报数量的23.7%，已上市数量的10.7%。
• 医疗器械公司在已申报和已上市企业中占比最大，分别占22.6%和12.9%。
• 创新药和生物制品等细分领域也占据重要地位，分别占22.6%和一定比例。

2. 不同企业适用不同估值方式

• 创新药企业：适用DCF模型，因其研发周期长、未来收益不确定，需考虑产品生命周期及专利保护。
• CRO/CMO企业：同样适用DCF模型，因其盈利模式多样，包括传统业务、里程碑付款、风险共担模式等，DCF模型能更全面体现其价值。
• 医疗器械企业：更适用EV/EBITDA倍数，因其盈利稳定，具备较好的利润基础。

3. DCF模型的改进

• 引入临床试验成功概率（LOA）作为修正因子，提高估值准确性。
• 以企业自由现金流为基础，结合WACC（加权平均资本成本）进行贴现，测算企业价值。

4. EV/EBITDA倍数的适用性

• 适用于科创板医疗器械企业，因其盈利稳定，且能更好地反映企业价值。
• 与A股相比，科创板企业受非经营性因素影响较小，因此EV/EBITDA更具适用性。

5. 海外成熟估值模式的借鉴

• 海外创新药估值体系较为成熟，如Loxo Oncology的案例显示，DCF模型在估值中具有重要作用。
• 通过实际案例分析，展示了DCF模型在创新药估值中的应用，如前沿生物的艾可宁产品。

关键信息

1. DCF模型应用

• 公式：
  $$
  WACC = Ke \times \frac{E}{D + E} + Kd \times \frac{D}{D + E} \times (1 - t)
  $$
• Ke计算：
  $$
  Ke = Rf + \beta \times (Rm - Rf)
  $$
• 前沿生物DCF测算：
  • 已上市产品艾可宁的市值约为69.2亿元，预计在研产品市值为5-10亿元，整体估值为74.2-79.2亿元。

2. CRO/CMO企业

• 业务模式包括传统、里程碑付款和风险共担模式，DCF模型更适用于其价值评估。
• 代表企业有美迪西和成都先导，其业务收入模式多样，体现创新药研发的多元化收益。

3. 医疗器械企业

• 医疗器械公司主要面向医疗机构客户，盈利较为稳定，适合使用EV/EBITDA倍数。
• 前沿数据表明，非经营性因素对科创板医疗器械公司的影响小于A股。

4. 海外案例参考

• Loxo Oncology为典型创新药企业，其核心产品Larotrectinib于2018年获批上市，随后被礼来以80亿美元收购。
• 其产品管线涵盖TRK抑制剂、RET抑制剂等，显示创新药研发的多样性与潜力。

附录：科创板生物医药公司一览

风险提示

• 估值模型的局限性：估值模型影响因素较多，估值结果与实际存在差异。
• 市场不确定性：科创板公司多处于早期或成长期，未来盈利增长可能不达预期。
• 非经营性因素：对科创板公司净利润影响较大，需谨慎分析。
• 模型假设：DCF模型依赖未来现金流预测，存在较大不确定性。

投资建议

• 对于创新药企业，建议使用DCF模型，结合LOA指标提高估值准确性。
• 对于CRO/CMO企业，同样适用DCF模型，因其盈利模式多样且具备成长性。
• 对于医疗器械企业，EV/EBITDA倍数更为适用，因其盈利稳定。
• 投资者需结合企业所处阶段、盈利模式、行业特性等综合分析，避免单一估值方式带来的偏差。

总结

科创板生物医药企业涵盖多个细分领域，如创新药、CRO/CMO、医疗器械等，其估值方式需根据企业特性进行选择。创新药和CRO/CMO企业更适合使用DCF模型，因其具有较长的研发周期和高不确定性，而医疗器械企业则适合使用EV/EBITDA倍数。报告通过前沿生物的案例，展示了DCF模型在创新药估值中的应用，并指出海外成熟估值模式对科创板的借鉴意义。投资者应结合企业具体情况，灵活使用多种估值方式，以提高估值的准确性与科学性。