20190822-天风证券-医药生物行业科创板系列报告九：科创板估值模型探讨，发现企业价值真相_20页_1mb

医药生物行业科创板估值模型分析总结

核心内容概述

本报告探讨了科创板生物医药企业的估值方法，分析了不同细分领域企业的估值适用性，提出了针对创新药、CRO/CMO和医疗器械企业各自的估值模型。报告强调，传统估值方法如PE在适用性上存在局限，而DCF模型和EV/EBITDA倍数更适用于科创板生物医药企业。

主要观点

• 生物医药是科创板的重要组成部分：生物医药产业占据科创板已申报和已上市公司的较大比例，其中医疗器械占比最高，创新药次之。
• 创新药企业适用DCF模型：创新药的研发周期长、风险高，且具有专利保护，因此需考虑其整个产品生命周期。引入临床试验成功概率LOA指标，提高DCF模型的准确性。
• CRO/CMO企业适用DCF模型：由于其业务模式与创新药企业高度相关，且盈利模式多样化，DCF模型能更好地反映其价值。
• 医疗器械企业适用EV/EBITDA倍数：其盈利较为稳定，适合使用相对估值法，但考虑到科创板公司与A股公司在非经营性因素上的差异，EV/EBITDA更适用于估值。
• 海外成熟估值模式具有借鉴意义：参考海外创新药估值方式，如Loxo Oncology被礼来收购案例，为科创板生物医药企业提供参考。

关键信息

1. 科创板生物医药产业现状

• 医药生物公司占据科创板已申报数量的 23.7% 和已上市数量的 10.7%。
• 医疗器械是主要细分领域，占比超过 50%，包括耗材、IVD和设备。
• 创新药是另一主要细分子领域，占比 22.6%。
• 其他细分领域包括生物制品、化学药和创新服务等。

2. 创新药企业DCF估值模型

• DCF模型：通过估算企业未来现金流并进行贴现，计算当前价值。
• LOA指标：临床试验成功概率，用于修正DCF模型，提高估值准确性。
• 前沿生物案例：通过DCF模型估算其核心产品艾可宁的市值约为 69.2亿元，整体估值为 74.2-79.2亿元。

3. CRO/CMO企业DCF估值模型

• CRO/CMO企业有三种主要盈利模式：传统业务、里程碑付款和风险共担。
• 风险共担模式下，需考虑临床试验成功率和终端销量，以更准确地估算现金流。
• DCF模型适用于CRO/CMO企业，因为它能反映其在创新药研发中的价值。

4. 医疗器械企业EV/EBITDA倍数估值

• 医疗器械公司盈利稳定，适合使用相对估值法。
• EV/EBITDA倍数适用于科创板医疗器械公司，因其能更好地反映企业价值，忽略净利润波动。
• 与A股相比，科创板医疗器械公司受非经营性因素影响较小。

5. 海外估值模式参考

• 海外创新药估值较为成熟，如Loxo Oncology被礼来以 80亿美元 收购，显示其价值。
• Loxo Oncology在2018年获得 Larotrectinib 批准上市，推动其市值增长。
• 公司研发多个抗肿瘤药物，如LOXO-195和LOXO-292，均处于临床试验阶段。

6. 风险提示

• 估值模型受多种因素影响，与实际情况可能存在差异。
• 估值仅为参考，不可作为明确投资建议。
• 科创板公司多处于早期或成长期，未来盈利增长可能不达预期。

7. 投资评级

• 行业评级：强于大市（维持评级）
• 上次评级：强于大市

附录：科创板生物医药公司资料一览表

总结

科创板生物医药产业具有重要地位，其估值方式需根据企业类型进行调整。创新药企业更适合DCF模型，而医疗器械企业更适合EV/EBITDA倍数。CRO/CMO企业也适用DCF模型，因其盈利模式多样。报告强调了临床试验成功率（LOA）和折现率（WACC）在估值中的重要性，并以前沿生物为例进行DCF测算，为投资者提供参考。同时，报告指出海外成熟估值模式对科创板企业的借鉴意义。