中美利差，汇率再思考-20201110-东吴证券-23页_924kb

中美利差，汇率再思考总结

核心内容

本报告由东吴证券分析师李勇撰写，分析了中美利差的变化趋势及其对人民币汇率的影响。报告重点探讨了中美利差扩大的原因、人民币汇率的走势以及未来展望。

主要观点

1. 中美利差特征

• 历史高位震荡：自次贷危机以来，中美利差一直维持高位震荡，近期更是创下历史新高。
• 趋势性扩大：以次贷危机为界，中美利差呈现趋势性扩大，与中德、中日利差的变化趋势相似。
• 利差结构变化：次贷危机前，中日利差 > 中美利差 > 中德利差；近期则变为中德利差 > 中日利差 > 中美利差。
• 绝对高位：中美、中德利差均达到历史高位，中日利差也接近阶段性高位。

2. 中美利差扩大的原因

• 货币乘数差异：中国私人部门借贷相对充足，货币乘数较高；美国私人部门借贷不足，货币乘数较低。
• 私人部门净储蓄：次贷危机后，美国私人部门（尤其是家庭部门）转向净储蓄以修复资产负债表，导致借贷需求下降。
• 公共部门赤字财政：美国财政赤字扩大与国债收益率下行并存，公共部门的赤字财政并未引发对私人部门的“挤出效应”，反而通过财政支出来弥补私人部门的借贷不足。
• QE效果有限：量化宽松（QE）在应对资产负债表衰退时效果被高估，其主要作用是增加超额准备金和资产组合再平衡，对通胀和经济增长的边际影响不显著。
• 未来退出风险：QE退出可能导致货币乘数反弹，从而引发通胀预期上升和收益率曲线长端上移，央行可能被迫提前加息。

3. 人民币汇率走势

• 中美利差影响：中美利差的变化对人民币汇率有一定解释力，未来利差可能进入修复期。
• 美元“微笑曲线”：美元的“微笑曲线”仍会翘起，强美元预期中长期成立。
• 人民币趋于稳定：在强美元预期和中美利差修复的背景下，人民币汇率可能趋于稳定。

关键信息

• 货币乘数机制：中国货币乘数高于美国，反映了私人部门借贷的充足性。
• 私人部门修复：美国家庭部门在次贷危机后大幅净储蓄，企业部门也逐步转向净储蓄。
• 财政刺激空间：中国财政刺激空间较大，政府债务占GDP比重较低，且处于经常账户盈余组。
• 美国财政意愿：美国对财政刺激的意愿相对犹豫，但在大选后可能推出更大规模的刺激计划。
• 美债收益率波动：美债名义收益率波动率有望扩大，震荡抬升至1%；通胀预期可能升至2.5%~3%；实际收益率可能下行至-1.5%~-2%。
• 中美利差下行空间：中美利差预估至少有20-40BPs的下行空间，进一步走扩的动能减弱。

风险提示

• 疫情持续超预期：疫情如果持续时间超过预期，可能对经济和财政政策产生重大影响。
• 逆全球化超预期：全球贸易格局可能因逆全球化趋势而发生重大变化。
• 民粹反弹超预期：政治因素可能影响财政和货币政策的实施效果。

总结及展望

展望1：中美财政宽松空间较大

• 中国：政府债务占GDP比重较低，处于经常账户盈余组，外储规模大，信贷和社融增速快，无资产负债表衰退问题。
• 美国：财政支出增加不依赖利息支出，融资成本持续下行，公共部门开支不会引发“挤出效应”。

展望2：中美财政刺激意愿不同

• 中国更果断，美国更犹豫，未来财政政策的执行节奏可能不同。

展望3：美债收益率波动扩大，中美利差下行

• 美债收益率可能震荡抬升至1%，通胀预期升至2.5%~3%，实际收益率下行至-1.5%~-2%。
• 中美利差有望进一步下行，但走扩动能已减弱。

附图说明

• 图表1-4：展示中美、中德、中日利差的变化趋势及阶段划分。
• 图表5-10：分析美国基础货币、M2、信贷规模、财政赤字、债务/GDP比等指标。
• 图表11-16：展示中美利差与人民币汇率、美元指数、美债收益率等关系。
• 图表17-19：反映中美国债发行量、财政支出与收入等数据。
• 图表20-21：分析美债波动率和通胀预期走势。

投资评级说明

• 公司投资评级：买入、增持、中性、减持、卖出。
• 行业投资评级：增持、中性、减持。

联系信息

• 分析师：李勇
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