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环保行业：千帆竞过，运营凸显

核心观点

• 环保行业经历2018-2019年的深度调整后，进入2020-2023年的底部磨砺阶段，逐步向运营模式转型。
• 水务、固废、环卫等细分领域进入运营时代，盈利能力和盈利质量成为关注重点。
• 投资建议为“中性”，建议关注运营类资产的现金流状况和分红能力，从股息收益率和现金流折现角度评估公司盈利的可持续性、稳定性、现金流可预测性及股息分红比例与可实现性。

01 拥抱环保运营

1.1 环保周期：沉舟侧畔千帆过

• 2018-2019年，“去杠杆”政策冲击环保行业，原有依赖地方财政的商业模式受到挑战。
• 2020-2023年，环保行业进入存量竞争阶段，持续探索和优化商业模式。

1.2 从建设到运营

• 供水普及率和污水处理率均较高，水务行业进入存量时代，固定资产投资增速放缓。
• 垃圾处理行业投资高峰已过，垃圾处理能力基本达标，运营效率成为核心竞争力。
• 传统环卫业务增速放缓，行业进入存量竞争，机械化和智能化趋势明显。

02 水务运营

2.1 水务运营关键要素

• 水价由基本水价、污水处理费、水资源费（税）等构成，终端水价与供水量决定收入。
• 污水处理费由自来水公司代收后上交地方政府，地方政府通过财政补贴支付。

2.2 供水及污水处理价格仍有上行空间

• 供水价格持续缓慢上升，2006-2022年36个城市居民用水价格由1.63元/吨升至2.33元/吨，涨幅43%。
• 供水价格仍低于用户可承受范围，具备上调空间。
• 污水处理费可适当提高，以减轻财政负担，提升水务行业盈利能力。

2.3 水量稳中有升

• 城市及县城供水总量和生活用水量持续增长，污水处理总量亦稳中有升。
• 随着工业化和人口增长，未来污水排放和处理量仍有上升趋势。

2.4 经营成本可调空间有限

• 供水和污水处理的经营成本中，折旧、电耗、人工等占比较高，成本刚性较强。
• 人工成本有望因智能化提升而降低，电耗成本或随新能源发展而下降。

2.5 管网一体化趋势明显

• 管网运维成本逐步纳入水价定价体系，有利于提升水价合理性和企业盈利能力。
• 多地已启动厂网一体化项目，如瑞安市、崇义县、蒙城县等，推动管网建设与运营整合。

03 从商业模式看环保运营的估值

3.1 环保运营资产的估值方法

• 自由现金流贴现（DCF）和股利贴现（DDM）模型适用于环保运营类资产。
• 存量时代，盈利增速放缓，但分红比例提升，有助于估值中枢上移。
• 无风险收益率下行，为资本市场提供宽松环境，提升股息收益率吸引力。

3.2 A股环保公司估值

• A股环保行业PE估值中枢在18-24倍之间，PB估值中枢从2.0倍降至1.3倍。
• 2023年A股环保公司平均分红比例为40%，股息率为2.3%，中位数为33%和2.2%。
• 应收账款周转率平均为4.7次，中位数为3.1次，反映公司运营效率。

3.3 H股环保公司估值

• H股环保公司PE估值中枢较低，光大环境和北控水务分别处于3-6倍和6-9倍PE区间。
• PB估值中枢下降明显，光大环境从1.3倍降至0.5倍，北控水务从1.8倍降至0.8倍。
• 分红比例分别为31%和76%，股息率均为6%，反映公司盈利能力和现金流稳定性。

3.4 海外环保公司估值

• 海外环保公司通常被归类为公用事业板块，具有长期稳定、重资产、现金流充沛的特征。
• 威立雅、美国废品、美国水业、栗田工业等海外公司PE估值普遍高于A股，PB估值稳定或提升。
• 分红率较高，如美国水业分红率达58%，栗田工业为23%，反映其成熟市场特性。

投资建议

• 给予环保行业“中性”投资评级。
• 关注运营类资产的现金流状况和分红能力。
• 从股息收益率和现金流折现角度，评估公司盈利的可持续性、现金流可预测性及股息分红比例与可实现性。

风险提示

• 地方政府支付能力不及预期，可能影响企业订单和现金流。
• 企业现金流低于预期，可能影响估值模型应用。

分析师声明

• 报告由邹序元（首席分析师）和张露（研究助理）撰写，内容独立、客观、公正。
• 分析师未与报告观点或推荐直接或间接相关联。

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