20240618-首创证券-环保行业_千帆竞过_运营凸显_28页

环保行业总结

核心内容

环保行业已从建设阶段逐步过渡到运营阶段，盈利能力和盈利质量成为行业发展的核心关注点。随着“去杠杆”和“清理地方政府隐性债务”政策的实施，环保企业面临商业模式的深度调整。在2020-2023年间，行业进入底部磨砺期，探索更可持续的运营模式。水务、固废、环卫等细分领域逐步向运营导向转型，强调降本增效与现金流管理。

主要观点

• 行业转型：环保行业进入运营时代，强调运营能力与盈利质量。
• 水务行业：水价具备上调空间，供水价格低于用户可承受范围，未来可能逐步上涨。
• 支付方式转变：水价支付从G端（政府）向C端（用户）转移，提升盈利稳定性。
• 投资建议：给予行业“中性”评级，重点关注运营类资产的现金流与分红能力。
• 估值方法：采用股利贴现模型（DDM）与现金流折现模型（DCF）对环保运营资产进行估值，强调盈利的可持续性和可预测性。

关键信息

1. 水务运营

• 供水普及率与污水处理率：截至2022年，我国城市、县城供水普及率分别为99.4%、97.9%，污水处理率分别为98.1%、96.9%。
• 投资增速放缓：水务行业固定资产投资增速显著下降，进入存量竞争时代。
• 水价上涨趋势：2006-2022年，36个城市居民用水价格从1.63元/吨升至2.33元/吨，涨幅达43%。
• 调价周期启动：2021年国家发改委与住建部出台新规，推动水务行业进入新一轮调价周期。
• 水价支付方式：多地启动水价调整，居民端水价上调，污水处理费逐步纳入用户支付，减轻财政负担。
• 未来水价空间：当前水价远低于用户可承受范围下限，存在上调空间。

2. 污水处理运营

• 污水排放与处理量：2000-2022年，县城/城市污水排放量由43亿立方米/332亿立方米增至115亿立方米/639亿立方米，污水处理总量由3亿立方米/114亿立方米增至111亿立方米/627亿立方米。
• 成本结构变化：污水处理成本中折旧摊销占比达42.86%，未来可能通过水价调整回收成本。
• 厂网一体化趋势：污水管网运维费用逐步纳入污水处理费，提升运营成本回收能力。

3. 环卫运营

• 行业增速放缓：传统环卫业务增速下降，进入存量竞争时代。
• 机械化与智能化：运营能力强的企业通过机械化、智能化提升效率，降低成本。
• 公厕与清扫面积：2001-2022年，县城与城市公厕数量、道路清扫面积增速逐步放缓。

4. 估值分析

A股环保公司估值

• PE与PB：过去5年，A股环保行业指数（SW环保指数）PE处于18-24倍区间，PB估值中枢从2.0倍降至1.3倍。
• 分红与股息率：2023年，A股环保公司平均分红比例为40%，股息率为2.3%；中位数为33%和2.2%。
• 现金流稳定性：运营为主的商业模式使公司盈利更具可持续性，现金流可预测性增强，为估值提升提供基础。

H股环保公司估值

• PE与PB：光大环境与北控水务PE区间分别为3-6倍和6-9倍，PB估值中枢分别为0.5倍和0.8倍。
• 分红能力：2023年光大环境与北控水务分红比例分别为31%与76%，股息率分别为6%与6%。
• 现金流管理：港股投资者更关注企业现金流，应收账款周转率成为估值的重要考量因素。

海外环保公司估值

• PE与PB：威立雅、美国废品、美国水业、栗田工业等海外环保公司PE普遍高于A股，PB估值中枢也有显著提升。
• 分红与股息率：海外环保公司分红率较高，如美国水业为58%，栗田工业为23%，股息率普遍在1%-3%之间。
• 行业成熟度：海外环保行业市场化程度更高，运营模式更为成熟，具备更强的盈利能力和现金流稳定性。

投资建议与风险提示

投资建议

• 评级：给予行业“中性”投资评级。
• 关注重点：运营类资产的现金流状况与分红能力。
• 估值方法：重点关注盈利的可持续性、现金流可预测性、股息分红比例与可实现性。

风险提示

• 地方政府支付能力：地方政府财政支付能力不及预期可能影响环保企业现金流。
• 企业现金流：运营效率与资本开支策略的不确定性可能导致现金流低于预期。

分析师声明与免责声明

• 分析师资质：邹序元为首席分析师，具备证券投资咨询执业资格。
• 免责声明：本报告由首创证券制作，所载资料来源可靠，但不保证其准确性或完整性。报告仅供客户参考，不构成投资建议。客户需独立评估信息，并在必要时咨询专业顾问。

谢谢

感谢邹序元、张露对本报告的贡献。