深度报告-20210806-浙商证券-_ST盐湖-000792.SZ-_ST盐湖深度报告_弃沙存金_盐湖提锂龙头成长可期_52页_4mb

*ST盐湖深度报告总结

核心内容

*ST盐湖（000792）是一家位于青海省的大型国有企业，专注于钾肥和锂盐的开发、生产和销售。公司依托察尔汗盐湖这一全国最大的钾镁盐湖资源，通过剥离亏损资产、实施债转股等措施，成功化解债务危机，实现基本面反转。公司正逐步恢复盈利能力，预计在2021-2023年实现营业收入和净利润的稳步增长。

主要观点

• 资产剥离与债务重组：2019-2020年公司剥离盐湖镁业和海纳化工等亏损资产，通过债转股偿还了337亿元债务，债务危机解除，财务状况显著改善。
• 锂盐板块成长潜力：公司子公司蓝科锂业采用先进的吸附+膜法技术，新增2万吨碳酸锂产能已部分投产，未来还规划与比亚迪合作3万吨电池级碳酸锂项目，预计锂盐业务将为公司带来显著成长。
• 钾肥板块复苏：由于全球疫情后经济复苏和钾肥需求增长，钾肥价格筑底反转，公司作为国内主要钾肥生产商，产能占全国总产能的64%，毛利率维持在50%-60%之间，盈利能力显著提升。
• 行业前景：锂资源供不应求的格局长期存在，全球锂需求预计在2025年达到156万吨，而供给端增长有限，尤其是海外硬岩锂矿和盐湖提锂产能增长不及预期。新能源汽车、储能等下游行业快速发展，进一步推动锂需求增长。
• 估值与评级：根据行业可比公司估值，公司2022年钾肥板块给予20倍PE，锂盐板块给予40倍PE，对应总市值约1507亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 公司是青海省国资委控股的大型国有企业，主营氯化钾和碳酸锂。
• 察尔汗盐湖是中国最大的可溶钾镁盐矿床，总面积5856平方公里，氯化钾储量丰富，但锂浓度低、镁锂比高。
• 公司通过剥离亏损资产，聚焦钾肥和锂盐业务，实现盈利反转。

财务改善

• 2020年公司实现归母净利润20.4亿元，同比增长104.45%。
• 资产负债率明显下降，短期借款基本偿还完毕，流动负债大幅减少。
• 2021年一季度公司三项费用率降至7.83%，毛利率提升至48.3%。

行业分析

• 钾肥行业：全球钾肥市场由加拿大、俄罗斯、白俄罗斯等国家寡头垄断，国内产能占全球12%，但进口依赖度高达50%-60%。
• 锂盐行业：全球锂资源供给增速前高后低，2025年预计供需缺口达41万吨，锂盐板块受益于新能源爆发，需求持续增长。

产能与增长

• 钾肥产能达500万吨，占全国总产能的64%，2020年产量552万吨，销量645万吨。
• 蓝科锂业拥有1万吨/年碳酸锂产能，新增2万吨产能部分投产，预计2021年释放一半产能，2022年满产。
• 未来规划新增4万吨多元化锂产品，与比亚迪合作3万吨电池级碳酸锂项目。

估值与投资建议

• 预计2021-2023年公司营收分别为175.41亿、200.90亿、210.69亿，净利润分别为51.06亿、67.78亿、73.87亿。
• 根据可比公司估值，给予公司2022年钾肥板块20倍PE，锂盐板块40倍PE，对应总市值1507亿元。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 新能源汽车、储能行业发展不及预期。
• 美联储大幅收缩流动性。
• 全球疫情蔓延超预期。

图表目录（摘要）

• 图1：以钾肥起家的综合性盐湖开发企业
• 图2：剥离前实际控制人
• 图3：剥离后实际控制人不变，原股东持股比例下降
• 图4：钾肥产品压舱石地位明显
• 图5：2020年碳酸锂产量增长
• 图6：盐湖股份是国内最大钾肥生产商
• 图7：碳酸锂产量基本实现满产
• 图8：察尔汗盐湖位于柴达木盆地东侧
• 图9：察尔汗盐湖分为四个区段
• 图10：盐湖镁业2017年巨亏
• 图11：金属镁一体化项目不断追加投资
• 图12：海纳化工投产不及预期
• 图13：海纳化工PVC项目亏损
• 图14：资产减值损失及信用减值损失
• 图15：短期借款基本偿还完毕
• 图16：2021年无到期非流动性负债
• 图17：资产负债率明显下降
• 图18：流动性指标大幅好转
• 图19：聚焦氯化钾和碳酸锂板块
• 图20：2020年氯化钾和碳酸锂板块成本
• 图21：2020年氯化钾销量
• 图22：2020年碳酸锂销量
• 图23：销售毛利率大幅提升
• 图24：营业利润、利润总额及归母净利润转正
• 图25：EBIT与EBITDA大幅提升
• 图26：公司净资产转正
• 图27：氯化钾及钾肥价格上涨
• 图28：碳酸锂价格筑底上涨
• 图29：产品平均售价跟随市场反弹
• 图30：预计2021年毛利率回升
• 图31：三项费用同比下降
• 图32：2021年一季度三项费用率降至7.83%
• 图33：氯化钾处于产业链中游
• 图34：盐湖股份氯化钾产能占国内总产能64%
• 图35：盐湖股份氯化钾产量和毛利率领先
• 图36：盐湖股份生产工艺流程
• 图37：中国钾盐储量占全球6%
• 图38：中国钾盐储量为3.5亿吨
• 图39：全球钾盐生产集中在加拿大、俄罗斯和白俄罗斯
• 图40：2020年中国钾盐产量约500万吨
• 图41：中国氯化钾对外依赖度高达50%-60%
• 图42：盐湖股份是国内最主要钾肥供应商
• 图43：氯化钾产量常年低增长
• 图44：加拿大、俄罗斯和白俄罗斯寡头垄断氯化钾市场
• 图45：2018年头部5家企业产能市占率达70%
• 图46：氯化钾开工率接近100%
• 图47：2021年中国复合肥开工率明显
• 图48：IFA预测2021-2022年全球氯化钾产能几无增长
• 图49：全球化肥消费构成
• 图50：全球化肥消费历史变化
• 图51：世界人口规模持续增加
• 图52：世界人均耕地面积下降
• 图53：我国钾肥施用量按作物分布
• 图54：蔬菜播种面积及单亩钾肥施用情况
• 图55：世界及中国钾肥消费比例仍低于美国
• 图56：全球市场钾肥价格变化
• 图57：国内主要农产品价格
• 图58：2020年以来氯化钾库存持续下行
• 图59：2020年钾肥消费量同比增长1.8%
• 图60：钾肥需求与全球食品价格指数变动
• 图61：美国CPI大幅攀升
• 图62：美国就业率未恢复
• 图63：国内钾肥价格已上涨至新高
• 图64：钾肥进口量大幅减少
• 图65：2019-2024年全球钾肥市场供需情况
• 图66：碳酸锂主要用于新能源产业链
• 图67：锂辉石是重要锂资源
• 图68：阿根廷Cauchari-Olaroz盐湖
• 图69：锂卤水是锂储量最大的矿床类型
• 图70：锂元素主要用于锂离子电池
• 图71：盐湖提锂工艺进步迅速
• 图72：蓝科锂业采用吸附+纳滤膜
• 图73：藏格锂业采用吸附+交换膜
• 图74：2017-2025年澳洲锂矿山产能变化
• 图75：2022是南美盐湖新一轮增量期
• 图76：国内锂矿山产能不比海外老牌锂矿山
• 图77：2010年锂的主要应用领域
• 图78：2020年锂的主要下游行业
• 图79：2012年锂电池主要用于消费电子
• 图80：2020年锂电池主要用于动力电池
• 图81：中国2021年上半年动力电池装机量同比大增
• 图82：今年以来，磷酸铁锂装机量占比提升
• 图83：2021年6月磷酸铁锂装机量占比达42%
• 图84：中国新能源汽车渗透率上升趋势明显
• 图85：2021年上半年新能源汽车销量同比
• 图86：2014-2021欧洲新能源车销量及增速
• 图87：2017-2021欧洲新能源汽车月度销量及增速
• 图88：2015-2021美国新能源车销量及增速
• 图89：2019-2021美国新能源车月度销量及增速
• 图90：预计2030年全球新能源汽车渗透率达28%
• 图91：预计2025年全球新能源汽车销量1773万辆
• 图92：三元811电池对锂的单耗达1.1kg/kWh
• 图93：预计2025年动力电池生产量为1217Gwh
• 图94：预计2025年储能领域电化学装机量达212GWh
• 图95：预计2025年全球锂电池总需求量达1605GWh
• 图96：预计2025年全球锂总需求量为156万吨
• 图97：预计2025年供需缺口达41万吨

表格目录（摘要）

• 表1：国内主要盐湖供给情况
• 表2：青海和西藏锂盐湖的化学成分
• 表3：别勒滩批准储量表
• 表4：氯化钾是钾肥的主要品种
• 表5：青海盐湖技术特点及工艺流程
• 表6：其他公司技术工艺及特点
• 表7：国际钾肥企业产能规划
• 表8：锂盐的主要类别
• 表9：2018-2025年澳洲锂矿山项目产量及预测
• 表10：预计复产矿山进度预测
• 表11：2017-2025年海外盐湖产量及预测
• 表12：当前国内锂矿山资源储有量及品位
• 表13：公司细分业务盈利预测
• 表14：国内主要盐湖供给情况
• 表15：2019-2025年国内盐湖产量及预测
• 表16：国内锂云母矿资源储量
• 表17：2019-2025年国内锂云母生产碳酸锂产量及预测
• 表18：全球锂资源供应情况
• 表19：英国新能源车补贴政策
• 表20：法国新能源车补贴政策
• 表21：德国新能源车补贴政策
• 表22：美国新能源车政策梳理
• 表23：碳酸锂需求量汇总
• 表24：碳酸锂产量预测
• 表25：公司细分业务盈利预测
• 表26：可比公司估值