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固收点评总结：美债向上还是向下？

核心内容

2022年5月28日发布的固收点评聚焦于美国国债市场走势，特别是10年期国债收益率的变化趋势及其背后的驱动因素。分析指出，美债收益率曲线呈现N型结构，整体为熊平格局，反映出市场对通胀预期和货币政策变化的复杂反应。

主要观点

• 美债收益率走势：
  自2022年初以来，美债10Y收益率从1.63%上升至3.12%，随后有所回调，截至5月25日降至2.75%。
  美债收益率曲线在5月份以1Y为轴进行旋转，2至30年期收益率有不同程度下行，其中10Y收益率下行幅度最大，约35bp。1Y以内收益率则上行15-20bp，整体曲线趋平。

• 美股与美债的关系：
  美股近期波动较大，标普500指数较年初下跌约17%，且连续7周为阴线。这与美联储加息周期的启动密切相关。根据历史规律，加息早期和晚期均可能出现美股回调，当前周期中早期和晚期特征并存，因此此次回调并不意外。

• 通胀预期与实际利率变化：
  通胀预期受到美联储鹰派政策路径的压制，5月议息会议后，美国通胀预期从2.9%降至2.6%，下调30bp。然而，在议息会议前，实际利率由-0.07%上调至0.21%，与通胀预期的下降形成对比。
  根据费雪方程式，名义利率 = 实际利率 + 预期通胀率，当前美债收益率的上行结构反映了实际利率的上升与通胀预期的下降之间的动态平衡。

• 美债10Y的中长期预测：
  结合通胀预期均值复归和历史加息周期经验，美债10Y的中长期上下限可能在3.0% - 4.0%之间。其中，通胀预期理论上存在均值复归趋势，2003年以来峰值约为3.0%，预测可能为2.5% - 3.0%。实际利率则预计在50bp - 100bp之间，扩张前中期多围绕50bp震荡。

关键影响因素

未来影响美债收益率逼近上限或下限的主要因素包括：

1. 通胀问题：
   中国复工复产带来的需求端拉动，以及农产品价格的上涨，可能继续对通胀形成压力。工业金属价格自5月中旬以来呈现慢牛趋势，需关注其是否持续。

2. 美联储政策转向：
   当前Fedwatch显示，未来加息路径可能由50/50/50/50/50变为50/50/25/25/25，表明联储政策边际转鸽的可能性增加。

3. 美国经济衰退风险：
   收益率曲线形态是判断经济衰退的重要指标。过去4次经济衰退前，10Y-2Y和10Y-3M利差曲线均出现倒挂。当前3月底10Y-2Y曲线已倒挂，未来若两者同时倒挂，将增强市场对经济衰退的预期。

4. 欧洲经济衰退风险：
   欧洲面临较大的经济衰退压力，7月欧央行可能被动加息50bp。同时，欧洲地缘安全脆弱，通胀对货币政策的约束可能超越美国。

风险提示

• 全球再通胀超预期：
  全球主要国家和地区物价指数同比接近或超过近40年高点，深层次逆全球化和全球供应链重组可能加剧通胀风险。

• Omicron变异株影响：
  Omicron变异株传染性更强，R0约为5.5，隐匿性强，短期内对经济活动的抑制作用仍不可忽视。

• 地缘政治风险：
  俄乌冲突引发的地缘政治格局变化，以及2022年各国大选带来的外交环境不确定性，可能对市场造成冲击。

附图说明

• 图1：2022年以来标普500指数与美债10Y走势对比
• 图2：2022年年初、3月、5月议息会议与当前美债收益率曲线变化
• 图3：5月议息会议前后美国实际利率与预期通胀率变化
• 图4：2003年以来美国实际利率与预期通胀率变化（月频）
• 图5：美债10Y与2Y、10Y与3M利差曲线与经济衰退期的关系

投资评级标准

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上
  • 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5% - 15%之间
  • 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5% - 5%之间
  • 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15% - -5%之间
  • 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下

• 行业投资评级：

  • 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上
  • 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5% - 5%
  • 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上

数据来源

• Wind
• Fred
• 东吴证券研究所