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花开应有时 - 总结

核心内容

本文由张治（CFA）撰写，发布于2022年11月，主要分析了A股市场风格的演变趋势，并对2023年的市场走势进行了展望。核心观点是：A股市场已进入以中小市值为主导性风格的阶段，这一趋势至少将持续到2023年。

主要观点

1. 风格主导性定义

• 主导性风格是指在市场运行中起主导作用的风格，具有明显的领涨或领跌特征。
• 在上行周期中，主导性风格的资产涨幅更大；在下行周期中，跌幅也更大。

2. 中小市值成为主导性风格的原因

• 经济增速中枢下移：自2012年后，中国经济增速中枢可能再次下移。
• 行业与政策导向转移：主导性行业和政策取向发生变化，影响市场风格。
• 估值方法变化：中长期经济可视度降低，DCF估值适用性下降，短期现金流或增长成为主导因素。
• 历史规律：A股市场每隔6-7年会出现一次风格切换，2001、2008、2015、2021年为风格极致年份，2022年5月开始进入新的风格周期。

3. 风格切换的四个阶段

• 超额收益：主导风格资产率先上涨。
• 风格极致：主导风格资产估值达到极高水平。
• 回吐超额收益：主导风格资产开始下跌，回吐前期涨幅。
• 风格切换：市场风格发生变化。

4. 风格是第一位的

• 在以中小市值为主导的市场中，建议投资者避免频繁切换风格。
• 流动性驱动：中小市值公司对流动性变化反应更敏感，弹性更高。
• 大市值公司表现受限：由于宏观经济缺乏弹性，大市值公司难以在盈利端表现出色。
• 龙头公司估值调整未结束：即使超额收益消失，龙头公司仍需用盈利来填估值的坑。

5. A股定性判断

• 4月低点是熊市的底：市场已转入结构市。
• 海外紧缩与国内宽松：海外通过汇率贬值应对紧缩，国内宽松政策将延续，中美利率倒挂成为新常态。
• 结构市中的回摆：7月开始强调结构市中的回摆，目标是回吐70-75%的涨幅，对应万得全A指数4550-4600点。
• 回摆时间：可能延续到11月或略晚。

6. 结构市延续的判断

• 经济仍在环比收缩：表明市场仍处于结构分化阶段。
• 去库存尚未完成：商品价格趋于下行，且见底时间滞后于经济底。

7. 利率与汇率趋势

• 利率中枢有下修趋势，与企业盈利相匹配。
• 汇率受海外紧缩影响，国内宽松延续，中美利差倒挂成为新常态。

8. 美国居民低储蓄率的维持

• 2023年美国居民低储蓄率仍可维持，有助于美股见底并震荡上行。
• 深度衰退风险可能在2024年出现。

关键信息

• 主导风格：中小市值资产
• 市场阶段：结构市，尚未进入牛市
• 回摆目标：回吐70-75%涨幅，对应万得全A指数4550-4600点
• 时间预期：回摆延续至2023年11月或更晚
• 经济与政策背景：经济增速中枢下移，政策导向转移，流动性驱动
• 风险提示：宏观经济超预期下行、疫情超预期发展、地缘冲突加剧

结论

A股市场已进入中小市值主导风格阶段，预计至少延续至2023年。市场仍处于结构市，短期继续上行空间有限，需关注经济收缩趋势和去库存进程。货币政策应更多使用价格手段，利率中枢下修。同时，2023年美国居民低储蓄率可能维持，美股有望震荡上行，而深度衰退风险可能在2024年显现。

风险提示

• 宏观经济超预期下行：可能影响市场风格和资产表现
• 疫情超预期发展：可能进一步拖累经济复苏
• 地缘冲突加剧：可能引发市场波动和不确定性

分析师承诺

• 张治已在中国证券业协会登记为证券分析师
• 承诺以独立、客观的态度出具报告，信息来源合法合规，研究方法专业审慎
• 未因本报告获得任何补偿，不利用报告谋取私利

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