20140923-安信证券-建研集团-002398.SZ-系列报告之减水剂篇_成长未停步_且行且珍惜_15页_997kb

建研集团减水剂业务分析报告总结

核心内容

建研集团（002398.SZ）是一家以检测、混凝土外加剂及混凝土三大板块为主营业务的公司。其中，减水剂业务是公司增长最快的板块，2008-2013年营收复合增速高达58%，占主营业务收入比重由2008年的33%上升至2013年的73%。2014年预计减水剂业务仍能保持30%的高增长，主要受益于我国混凝土商品化率的提升及三代减水剂的替代趋势。

主要观点

• 混凝土商品化率提升：我国混凝土商品化率仅为40%，远低于发达国家80%的水平，未来有望进一步提升，带动减水剂行业增速高于水泥行业。
• 技术与渠道壁垒：减水剂行业虽为轻资产，但需为下游垫资，流动资金占用大。建研集团在技术、渠道和资金方面具备优势闭环，有助于其在行业竞争中占据有利地位。
• 三代减水剂优势明显：三代减水剂（聚羧酸系）在性能和成本方面优于二代减水剂，且具备更高的毛利率。公司已新增8.6万吨三代减水剂生产线，未来有望继续替代二代产品，提升盈利能力。
• 地域扩张能力强：公司通过并购和设立分公司的方式快速扩张，如2014年收购南昌吉龙，设立江苏分公司，形成全国布局，成为行业第二。
• 盈利预测与投资评级：预计2014-2016年公司净利润增速分别为20%、22%、18%，维持买入-A评级，6个月目标价21元，给予20倍市盈率估值。

关键信息

减水剂行业背景

• 减水剂是混凝土中不可或缺的外加剂，可改善流动性、强度，节约水泥，降低用水量，提升耐久性。
• 减水剂行业为轻资产，但因运输半径限制，具有较强的地域性。
• 我国混凝土商品化率提升带动减水剂需求增长，预计2014年减水剂销量增速仍高于水泥产量增长。

公司业务发展

• 减水剂业务：2013年营收达17.72亿元，毛利润占比达67%，是公司增长的主要动力。
• 地域扩张：公司通过收购和新设方式进入重庆、贵州、河南、陕西、广东、浙江、江西等市场，基本实现当年盈亏平衡，次年盈利。
• 三代产品发展：公司已建成19.4万吨三代减水剂生产线，预计未来继续替代二代产品，提升整体盈利能力。

投资建议与财务预测

• 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价21元。
• 财务预测：
  • 营业收入：2014年预计207.83亿元，2015年237.68亿元，2016年263.48亿元。
  • 净利润：2014年预计27.21亿元，2015年33.08亿元，2016年39.12亿元。
  • 每股收益：2014年预计1.03元，2015年1.25元，2016年1.48元。
  • 市盈率：2014年预计20倍，2015年10倍，2016年8.4倍。
  • 市净率：2014年预计1.8倍，2015年1.5倍，2016年1.3倍。
  • ROE：2014年14.5%，2015年15.2%，2016年15.5%。
  • ROIC：2014年20.5%，2015年19.6%，2016年24.5%。

风险提示

• 检测业务进展不达预期。
• 原材料成本超预期上升。
• 经济减速可能影响行业需求。

行业与政策支持

• 国家出台多项政策鼓励发展预拌混凝土，如2003年禁止现场搅拌混凝土、2004年《散装水泥管理办法》等。
• 高性能减水剂（三代）成为未来主流，多个大型基础设施项目强制使用三代减水剂，如高速铁路、核电站、水电站、海工工程等。

公司优势与竞争力

• 技术优势：公司拥有完整的减水剂合成及复配产业链，具备较强的科研能力。
• 渠道优势：公司与混凝土搅拌站建立长期合作关系，客户粘性强。
• 资金优势：公司具有较高的货币资金/营业收入比值，具备扩张能力。
• 管理复制能力：公司通过并购和设立分公司实现管理复制，提升新市场盈利能力。

未来展望

• 公司将继续发展三代减水剂，提升整体盈利能力。
• 检测业务有望加速发展，提升估值。
• 未来三年公司预计保持稳健增长，净利润增速分别为20%、22%、18%。