20130517-华泰证券-建研集团-002398.SZ-今年毛利率有望维持高位_成长性依旧_11页_988kb

建研集团（002398）调研报告总结

核心内容

建研集团（002398）作为一家专注于减水剂及其他建筑相关业务的公司，目前处于快速成长阶段。公司凭借技术与资金优势，在减水剂市场持续扩张，同时在其他业务领域也保持稳步发展。投资评级为“买入”，合理价格区间为26.2~28.8元，相当于2013年16.9倍PE，公司估值不高，具备较强的成长潜力。

主要观点

• 商品混凝土市场增长潜力大：我国商品混凝土在混凝土总用量中的比例较低，未来若能达到50%，即使混凝土总需求不增长，市场空间也将翻倍。
• 减水剂业务增长迅速：公司通过技术与资金优势快速扩张减水剂产能，预计2015年减水剂销量可达114万吨，年均复合增长率达43%。
• 公司具备较强的抗风险能力：由于公司资金充沛，抗风险能力强，能够有效应对混凝土行业产能过剩带来的挑战。
• 其他业务稳步发展：检测业务和节能新材料业务均保持稳定增长，毛利率维持在较高水平。
• 估值合理，成长性突出：公司当前PE较低，但成长性显著，预计2013—2015年净利润将分别增长36.8%、29.2%和25.2%，EPS分别为1.31、1.69和2.12元。

关键信息

公司概况

• 总股本：202.80百万
• 流通A股：144.43百万
• 52周内股价区间：15.31-24.73元
• 总市值：4,329.78百万
• 总资产：1,987.82百万
• 每股净资产：7.26元

投资要点

• 减水剂市场空间广阔：随着商品混凝土使用比例提升，减水剂市场需求也将同步增长。
• 技术+资金双优势：公司通过技术积累和资金实力快速扩张减水剂业务，具备较强的市场竞争力。
• 市场区域分析：公司在福建、贵州、河南、湖南、重庆、陕西等地区市场份额有望提升，浙江、广东等地区则相对稳定。
• 成本与毛利率：由于原料价格低位徘徊，公司毛利率有望保持较高水平。

经营预测指标

项目	2012A	2013E	2014E	2015E
营业收入（百万元）	1308	1826	2401	3060
归属上市公司净利（百万元）	194	266	343	430
EPS（元）	0.96	1.31	1.69	2.12
PE	23.16	16.93	13.10	10.47

减水剂业务分析

• 产能扩张：公司已在8个省和直辖市建立10个生产基地，2014年母液产能将达到50万吨，复配后水剂产能约150万吨。
• 市场占有率：在福建市场占有率44%，其他地区有望进一步提升。
• 毛利率：2013年毛利率同比上升0.7个百分点，整体毛利率约为32.6%，其中二代减水剂毛利率约28.5%，三代约32.5%。

其他业务分析

• 检测业务：公司市场份额约64%，毛利率维持在50%左右，预计2013年收入增幅为10%。
• 商品混凝土业务：预计2013年销量维持在60万方，毛利率保持22%。
• 节能新材料业务：预计2013年新增一条生产线，收入增长约10%。

财务比率

比率	2012	2013E	2014E	2015E
营业收入增长率	32.8%	39.5%	31.5%	27.4%
营业利润增长率	48.1%	37.7%	29.8%	25.6%
归属母公司净利增长率	42.0%	36.8%	29.2%	25.2%
毛利率	33.3%	32.6%	32.4%	32.2%
净利率	14.8%	14.6%	14.3%	14.1%
ROE	13.7%	15.8%	17.0%	17.6%
ROIC	24.9%	24.8%	26.7%	28.0%
资产负债率	26.6%	25.8%	23.9%	23.9%
流动比率	3.39	2.78	3.14	3.21
速动比率	3.25	2.65	2.99	3.05
总资产周转率	0.76	0.85	0.95	1.02
每股净资产	7.00	8.31	9.96	12.03

风险提示

• 限售股解禁压力：可能对公司股价造成一定影响。
• 市场竞争加剧：在浙江、广东等成熟市场，公司可能面临较强竞争。

结论

建研集团（002398）凭借技术与资金优势，在减水剂市场快速扩张，预计未来三年将保持强劲增长。公司当前估值较低，成长性突出，因此维持“买入”评级，合理价格区间为26.2~28.8元，对应2013年20~22倍PE。