制冷剂行业深度报告（二）：拐点已现，行则将至-20240205-开源证券-43页_1mb

氟化工行业分析总结

1. 政策落地，拐点已至，长景气周期启动

• 配额政策严格且有利：2024年HFCs配额总量约746万吨，各品种集中度高（CR5超90%），政策框架延续了对供给的严格控制，保障了未来下游需求，利好行业发展。
• 行业拐点明确：HFCs制冷剂市场走出“第二底部”，2024年1月起R32、R125、R134a价格及价差快速上涨，市场进入长景气周期，预计未来十年供给严控，需求长期增长。

2. 供需偏紧，未来或出缺口

• 三大品种供需分析：
  • R32：需求长期增长，受R22削减和空调更新替代推动，未来或有较大缺口。
  • R125：需求稳中有降，但因高GWP优先削减，供给收缩或领先，供需维持弱平衡。
  • R134a：汽车领域需求稳健增长，集中度高，短期内或供不应求，长期受GWP管控影响配额逐步削减。
• 维修市场支撑需求：维修市场占总需求69%，空调维修需求占比高达57%，替代R22和R410a的新增空间广阔。

3. 需求增长因素

• 空调需求：全球空调保有量持续增长（2023年夏季全球温度创新高），预计2050年家庭空调普及率达2/3。R32在新增市场主导，维修市场仍有渗透空间。
• 汽车需求：新能源车普及带动R134a需求，全球汽车产销量回暖，维修市场占比73%，R134a供需或长期紧张。

4. 海外政策与替代品进展

• 美国AIM法案：2024年HFCs消费配额削减至基线的60%，短期对我国出口影响有限，长期推动低GWP制冷剂普及。
• R1234yf进展缓慢：因专利垄断、成本高、安全性争议，全面替代R134a尚需10年或更长时间。

5. 估值与风险

• 估值合理性：当前PB略高于历史中枢，PE偏高但伴随盈利修复，行业弹性值得期待。
• 风险提示：政策超预期变化、需求不及预期、替代品加速推广、盈利波动等。

6. 建议关注标的

• 看好公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团等，受益于配额集中和需求增长。

摘要评论
本报告揭示了氟化工行业在政策严格配额管控下的拐点确认与长景气周期预期。核心逻辑包括：供给端通过HFCs配额严控实现供需平衡，需求端受全球变暖推动的刚性增长以及R22逐步退出带来的替代机遇。行业估值虽偏高但具成长性，需关注政策超预期、需求波动及替代技术风险的潜在影响。