制冷剂行业深度报告（二）-拐点已现-行则将至-开源证券_43页_4mb

化学制品行业氟化工深度分析报告总结

政策及行业拐点
生态环境部于2024年下发的HFCs配额方案明确，配额总量设定与分配框架保持政策连续性，且供给可控性较强。中国作为发展中国家第一组成员，将于2024年冻结HFCs生产与使用配额，2029年启动首步削减（10%），2035年削减30%，2040年减少至50%。该方案确保供给约束与下游需求平衡，被认为是最有利于行业发展的配额计划。行业已进入长景气周期，拐点明确，未来将维持十年以上的增长趋势。

供需格局与缺口预期
三大HFCs品种（R32、R125、R134a）2024年配额分别为239.56万吨、165.67万吨、215.67万吨，基本匹配当前需求。随着R22逐步淘汰及维修市场更新，R32未来或出现较大缺口；R125因高GWP值，供给收缩可能领先，长期需求或走低；R134a虽在汽车领域需求趋于稳定，但其高GWP值导致配额缩减，或面临结构性供给不足。

需求驱动因素与地产影响
全球空调保有量持续增长，预计2030年达到约110亿台，其中维修市场占比超60%，R32渗透率提升空间较大。地产对R32需求影响有限，假设地产下滑10%-30%，需求量仅减少4.8万-14.5万吨，占比不足20%。新能源汽车快速普及与全球气候变暖趋势强化制冷剂市场长期增长逻辑。

海外市场与竞争分析
美国计划2024年将HFCs消费配额削减至基线的60%（折算CO2约115亿吨），对我国出口影响温和，2024年美国从我国直接进口的HFCs占比不到10%。印度等第二组发展中国家因产业链不完善、产能有限及HFCs淘汰周期较长，短期内难以威胁我国全球主导地位。

替代品进展及影响
四代制冷剂（如R1234yf、R454b）替代进程缓慢。R1234yf需克服专利垄断、成本高、政策过渡期长等问题，全面替代R134a或需较长时间。R454b虽具备环保性，但推广仍受设备适配性限制，对R32需求形成替代效应。空调领域R32更易兼顾环保与经济性，长期生命周期或超其他HFCs品种。R22淘汰将加速HFCs替代进程。

行业周期与估值
当前HFCs市场已脱离“第二底部”期，价格和需求趋势性回升。制冷剂板块PE高于基础化工板块，但符合行业长期增长预期。PB水平略高于历史中值，但行业估值空间仍具潜力。头部企业（如巨化股份、三美股份）在R32、R134a等品种上产能集中，具备供给控制优势。

风险提示
需关注政策变动超预期（如HCFCs配额提前发放）、下游需求不及预期（空调地产下行风险）、替代品进展加速（HFCs淘汰快于预期及四代制冷剂快速推广）、行业盈利波动（原材料价格异常影响）等多方面风险。

受益标的与投资逻辑
巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团等企业具备核心竞争力。HFCs受控供给、全球需求刚性增长、长周期替代逻辑及行业的高成长性支撑投资观点。行业风险等级为R3，适用于专业投资者及C3/C4/C5风险承受能力者。