房地产行业资金链风险分析：冬至阳生春又来-20220105-申港证券-45页_1mb

投资摘要总结

核心内容

本报告对房地产行业的资金链运行及重点房企的资金状况进行了深入分析，旨在评估当前行业资金紧张程度、房企资金风险及投资策略。

主要观点

• 行业资金紧张程度：当前行业资金紧张程度接近历史低谷（2008、2014-2015年），但较2011-2012年更高。尽管行业资金链紧张，但整体风险尚未超出过往水平。
• 资金流结构：行业资金链紧张主要源于经营端和筹资端的双重压力，其中筹资端资金紧张是历史首次，主要由于银行贷款及海内外债务融资额下行引起。
• 经营端收缩：房企在土地款与工程款支出的收缩水平高于过往，显示对周期认知能力提升，但也意味着未来经营端弹性空间有限。
• 销售回款重要性：销售回款已成为房企最重要的资金来源，占比超过50%。当前行业销售市场持续走弱，预计2022年中销售额同比增速将转正，带动行业筑底回升。
• 资金风险分化：公司层面资金风险向大中型房企聚集，部分房企已出现严重风险事件。根据现金流、短期及中长期偿债能力，将100家房企分为低、中、高风险组，分别22家、42家、36家。

关键信息

行业层面资金状况

• 资金缺口：行业整体资金缺口处于历史高位。
• 资金来源：销售回款、自筹资金、个人按揭贷款、国内贷款是主要资金来源，其中销售回款占比最高。
• 资金流出：2021年11月国内贷款同比减少10.8%，定金及预收款同比增加17%，个人按揭贷款同比增加9.8%。
• 销售回款趋势：2021年1-11月销售回款累计9.7万亿，同比增速14.7%，预计全年销售回款10.7万亿，同比增速10.9%。2022年销售回款预计10.3万亿，同比减少4.1%。
• 土地款支出：2021年1-11月土地购置费累计4.2万亿，同比减少1%。预计2021年全年土地购置费4.4万亿，同比减少0.3%，2022年土地购置费4.3万亿，同比减少2.3%。
• 工程款支出：2021年1-11月工程款总计9.5万亿，同比增加9.3%，预计2022年工程款支出11万亿，同比增加5%。
• 税费支出：经营费率上升，税费支出整体小幅增加，预计2021-2022年税费支出占比稳定，其中经营费用、税金及附加、所得税合计约18557亿。

公司层面资金状况

• 资金风险分组：根据现金流边际变化、短期及中长期偿债能力，将100家房企分为低、中、高风险组。
• 大中型房企风险：大中型房企现金净流入下滑，短期资金流出压力较大，行业中长期偿债能力提升但短期偿债压力增加。
• 重点房企推荐：优先关注筹资现金流健康的稳健房企，如保利发展、龙湖集团、金地集团等；同时可关注资金情况相对安全的腰部房企，如滨江集团、建发国际、南山控股等。

投资策略

• 政策底支撑：随着政策边际宽松，筹资端资金紧张将有所缓解，政策底将支撑板块估值。
• 市场预期改善：市场预期可能提前改善，行业有望在2022年中筑底回升。
• 关注销售回款：未来行业复苏关键在于销售回款的改善，政策托而不举，预计2022年下半年销售额同比增速将逐步回升至15%。

风险提示

• 宏观经济变化：经济下行压力可能影响房地产市场。
• 政策调控超预期：政策调控可能对商品房市场带来影响。
• 疫情影响：疫情可能进一步拖累市场复苏。

评级

• 评级：增持（维持）

图表目录（摘要）

• 图1：行业盈余资金计算框架
• 图2：2005-2020年统计局口径房企资金来源金额
• 图3：2005-2021年11月统计局口径房企资金来源结构
• 图4：2020年及2021年11月房企资金来源及同比增速
• 图5：2021年11月房企资金来源结构
• 图6：行业销售回款及销售额单月同比增速
• 图7：2007-2021年11月商品房单月销售额及销售面积同比增速
• 图8：2020-2022年H2（E）商品房月度销售及同比增速
• 图9：商品房销售额、土地成交价款及土地购置费累计同比
• 图10：商品房销售额与土地成交价款单月同比增速
• 图11：土地成交价款、购置费及估算土地购置费累计同比增速
• 图12：2020-2022（E）单月土地购置费及同比增速
• 图13：商品房销售额、土地购置费、工程款月度同比
• 图14：2020-2022（E）月度工程款金额及同比增速
• 图15：2005-2020年25家上市房企费用/收入
• 图16：2005-2020年25家上市房企净利率
• 图17：2005-2020年房地产行业营业收入、销售额同比增速
• 图18：2020-2021年前三季度上市房企费率及净利率
• 图19：历年应付款规模及对同期销售额占比
• 图20：房地产开发贷余额及同比增速
• 图21：2013-2020年房地产收并购金额
• 图22：委托贷款余额及同比增速
• 图23：信托贷款余额及同比增速
• 图24：2017-2021年房地产类信托平均年限及估算融资利率
• 图25：2017-2021年非银贷款占比
• 图26：2020-2022（E）国内贷款新增金额及同比增速
• 图27：2005-2022（E）房地产行业股权融资金额
• 图28：2005-2021年三季度国内债融资及同比
• 图29：近三年国内债月度融资额及同比
• 图30：2018-2021年三季度境内债券融资结构
• 图31：2018-2021年7-10月主要融资渠道融资额
• 图32：2005-2021年三季度海外债融资及同比
• 图33：近三年海外债月度融资额及同比
• 图34：2020-2022（E）海外债融资额及同比
• 图35：房地产信托资金余额及同比增速
• 图36：事务类信托资金占比
• 图37：2020-2022（E）房地产信托单月新增规模及同比增速
• 图38：2005-2022（E）其他类资金融资情况
• 图39：2005-2022（E）房地产行业季度资金净流入额
• 图40：2005-2022（E）房地产行业季度资金净流入水平
• 图41：2006-2022（E）经营端及筹资端资金流入流出额
• 图42：行业资金流入结构
• 图43：行业资金流出结构
• 图44：经营端资金流入流出单季度同比增速
• 图45：筹资端资金净流入
• 图46：A股68家上市公司现金流入结构
• 图47：A股68家上市公司现金流出结构
• 图48：A股68家上市公司综合现金流、筹资现金流、经营现金流与总负债比值-中位数
• 图49：A股68家上市公司综合现金流、筹资现金流、经营现金流与总负债比值-加权平均数
• 图50：A股50家上市房企筹资现金流表现-按营收分组
• 图51：房企权益销售额TOP200市场占比
• 图52：A股68家上市房企现金短债比-加权平均数
• 图53：A股68家上市房企现金短债比-按营收分组
• 图54：H股50家房企剔除预收款资产负债率
• 图55：H股50家房企现金短债比
• 图56：A股50家上市房企现金流入与总负债比值
• 图57：H股50家上市房企现金流入与总负债比值
• 图58：A股50家上市房企现金短债比及资产负债率（1）
• 图59：A股50家上市房企现金短债比及资产负债率（2）
• 图60：H股50家上市房企现金短债比及资产负债率

表格目录（摘要）

• 表1：统计局数据口径“房地产开发资金来源”数据调整
• 表2：季度定金预收款及按揭贷款对销售额占比
• 表3：2008年1月-2021年11月周期特征
• 表4：2020-2022（E）销售回款测算
• 表5：2020-2022（E）土地购置费测算
• 表6：2020-2022（E）工程款测算
• 表7：2020-2022H1（E）各项税费测算
• 表8：2020-2022（E）经营端资金汇总
• 表9：2020-2022（E）国内贷款融资测算
• 表10：主要债券融资工具同比增速假设
• 表11：2020-2022（E）境内及海外债融资测算
• 表12：2020-2022（E）信托资金融资测算
• 表13：2020-2022（E）其他类融资测算
• 表14：2020-2022（E）筹资端资金汇总
• 表15：2005-2022（E）房地产行业年度资金净流入水平
• 表16：历史低谷期经营端主要资金流入流出同比增速
• 表17：2021Q1-2022Q4（E）季度行业资金链情况
• 表18：2005-2022（E）年度行业资金链情况
• 表19：A股68家上市公司现金净流入与总负债（剔除预收款）比值
• 表20：A股68家上市公司现金净流入额与总负债（剔除预售款）比值明细
• 表21：H股50家上市公司现金净流入额与总负债（剔除预收款）比值
• 表22：H股50家上市公司现金净流入额与总负债（剔除预售款）比值明细
• 表23：A股+H股100家上市房企偿债能力评价

数据来源

• 数据来源：国家统计局、wind、申港证券研究所