【债券深度报告】能源革命系列研究六：能源革命下的信用债市场多空研判-20220111-华创固收-29页_2mb

债券深度报告总结：能源革命下的信用债市场多空研判

核心内容概述

本报告分析了“双碳”政策对信用债市场的影响，重点探讨了传统产业债、新能源产业债以及城投平台的市场表现及投资策略。报告指出，随着能源革命的推进，信用债市场将经历结构性分化，部分行业面临利空，而新能源相关行业则迎来利好。此外，碳达峰与碳中和政策对区域经济格局和城投平台融资环境产生深远影响。

主要观点与关键信息

一、能源革命对信用债市场的影响

1. 信用债市场影响分类：

   • 短期中性，长期分化：传统行业如火电、煤炭、钢铁、铝等。
   • 利空板块：高能耗、高污染行业如化工、建材等。
   • 利好的板块：新能源电力（水电、风电、光伏发电）、新能源相关金属（铜、银、锂、钴）和新能源汽车等。

2. “双碳”政策体系：

   • “1+N”政策体系，其中“1”为顶层设计，“N”为具体行业指引。
   • 2021年《2030年前碳达峰行动方案》是“N”中为首的政策文件，提出碳达峰十大行动。

3. 行业转型路径：

   • 传统行业面临减量化、集约化、绿色化发展。
   • 部分行业将被绿色环保战略性新兴产业替代。

二、“双碳”政策对传统产业债的影响

（一）煤炭行业

• 基本面：短期供需紧平衡，煤炭价格维持高位。
• 行业利差：AAA、AA+煤炭债信用利差分别处于4.40%、2.30%分位数，处于较低水平。
• 投资策略：关注晋陕蒙区域龙头煤企，可适度拉长久期。

（二）钢铁行业

• 基本面：短期内面临环保限产压力，钢价维持高位。
• 行业利差：AAA、AA+钢铁债信用利差分别处于2.20%、34.10%分位数，分化显著。
• 投资策略：关注龙头钢企及行业并购整合机会。

（三）有色金属行业

• 基本面：电解铝承压，新能源相关金属受益。
• 行业利差：AAA、AA+有色金属债信用利差分别处于6.30%、65.30%分位数，分化显著。
• 投资策略：关注产能结构好、技术先进的龙头铝企。

（四）电力行业

• 基本面：火电占比下降，可再生能源发电占比上升。
• 行业利差：AAA、AA+电力债信用利差分别处于23.40%、24.50%分位数，处于较低水平。
• 投资策略：关注布局风电、光伏发电业务的龙头火电企业。

三、“双碳”政策对新能源产业债的影响

1. 政策受益行业：

   • 新能源电力（风电、光伏发电）。
   • 新能源相关金属（铜、银、锂、钴）。
   • 新能源汽车。

2. 新能源产业债现状：

   • 发债主体较少，债券融资规模有待扩张。
   • 新能源电力企业发债体量较小，以水电、风电为主。

3. 投资策略：

   • 关注基本面向好的水电、风电企业。
   • 关注资源禀赋较好的铜企，受益于新能源需求增长。

四、“双碳”政策对城投平台的影响

1. 产业结构转型升级：

   • 产业结构较轻、能源结构较优的地区率先实现碳达峰，获得政策、资金支持。
   • 高能耗区域依赖传统产业，转型过程中或对区域经济造成冲击。

2. 城投新发展契机：

   • 城投平台在城乡建设、绿色项目方面有广阔发展空间。
   • 碳交易收益有助于地方财力补充。
   • 能源类投资主体将获得较多政策与资金支持。

3. 区域发展定位：

   • 重点的绿色低碳发展高地：京津冀、长三角、粤港澳大湾区。
   • 生态优先绿色发展主战场：长江经济带、黄河流域。
   • 发展阵地：生态脆弱地区发展特色产业。

投资逻辑与策略总结

• 传统产业债：整体偏利空，但行业内部分化加剧，龙头企业仍有支撑。
• 新能源产业债：整体利好，政策支持下有望成为信用债市场的重要参与者。
• 城投平台：迎来新发展契机，重点关注绿色项目及低碳转型。

风险提示

• “双碳”政策推动不及预期。
• 宏观经济变化超预期。

报告亮点

• 从“双碳”角度分析信用债市场影响。
• 提出差异化投资策略，区分行业与区域。
• 指出新能源相关行业债券融资潜力。

图表目录摘要

• 图表1：能源革命对相关产业的影响。
• 图表2：碳达峰、碳中和“1+N”相关政策。
• 图表3：相关行业碳达峰计划表述情况。
• 图表4：产业债存续债券余额前十大行业。
• 图表5：产业债前十大行业的债券余额分布。
• 图表6：双碳政策下受影响的主要发债行业概况。
• 图表7：近十年我国能源消费结构情况。
• 图表8：近十年煤炭产量及增速情况。
• 图表9：近十年煤炭进口数量情况。
• 图表10：供给侧改革以来煤炭行业产能利用率上升。
• 图表11：煤炭价格位于历史高位水平。
• 图表12：AAA、AA+煤炭债信用利差分位数。
• 图表13：碳中和背景下高炉开工率下降。
• 图表14：2021年6月以来粗钢产量快速下降。
• 图表15：钢材价格处于历史高位。
• 图表16：AAA、AA+钢铁债信用利差分位数。
• 图表17：碳中和背景下电解铝产量下滑。
• 图表18：当前铝价处于历史高位。
• 图表19：AAA、AA+有色金属债信用利差分位数。
• 图表20：2016年以来我国发电装机容量概况。
• 图表21：2016年以来我国发电量结构分布。
• 图表22：2016年以来我国火电发电量及占比情况。
• 图表23：AAA、AA+电力债信用利差分位数。
• 图表24：光伏总装机量快速增长。
• 图表25：风电总装机量持续上升。
• 图表26：2021年多地风电、光伏指导价低于燃煤基准价。
• 图表27：当前锂价格处于历史高位。
• 图表28：当前钴价格处于历史高位。
• 图表29：2019年以来中国新能源汽车销量快速增长。
• 图表30：新能源电力企业发债体量仍较小。
• 图表31：存续债余额前二十大新能源电力主体概况。
• 图表32：火电发债主体评级集中分布在AAA。
• 图表33：新能源电力企业弱资质主体数量占比较高。
• 图表34：我国各区域绿色发展定位。
• 图表35：我国各省份碳排放量及变化。

投资主题总结

• 关注高景气、高信用的龙头企业，如煤炭、钢铁、电力行业的龙头企业。
• 新能源电力与金属行业将受益于政策推动，具有长期增长潜力。
• 城投平台在绿色项目与碳交易方面将获得新机遇，尤其关注绿色低碳发展先行地区。

作者信息

• 证券分析师：周冠南、杜渐、张晶晶
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