保险行业：寿险业负债端短期承压但长期空间仍在-20190920-万和证券-31页_2mb

寿险业发展分析总结

核心内容概述

国内寿险行业历经多个发展阶段，从90年代复苏发展到2017年后监管趋严及回归保障，行业整体经历了从高速增长到短期承压的转变。尽管负债端面临挑战，但长期发展空间依然广阔。上市险企在负债端与投资端均展现出积极转型迹象，以健康险为代表的保障型产品成为增长主力，投资端则受益于权益市场回暖。

主要观点

• 行业发展阶段：寿险行业大致分为五个阶段，包括复苏发展、银保渠道扩张、金融危机后低迷、代理人规模快速增长、监管趋严及回归保障。
• 负债端承压：2018年行业保费收入增速降至1.87%，2019年上半年回暖至16.05%。健康险业务保持高速增长，产品结构向长期保障型转型。
• 行业集中度高：前六大寿险公司和前九大寿险公司市场份额分别达60.49%和72.26%，马太效应明显。
• 上市险企经营品质提升：四大上市险企在代理人规模、产品结构、期缴业务及个险渠道经营等方面表现突出，内含价值持续增长。
• 投资端表现：资产管理规模随负债端增长而增长，投资组合以固收为主，总投资收益率受权益市场影响较大。
• 估值较低：截至2019年9月9日，四大上市险企P/EV估值在0.79至1.37倍之间，处于较低水平，具备投资价值。

关键信息

一、行业发展阶段与历史回顾

• 第一阶段（1982-1998）：寿险行业恢复业务，中国人保垄断格局被打破，个人代理销售队伍迅速扩张，产品以普通型寿险为主，行业经验不足。
• 第二阶段（2000-2008）：银保渠道启动，投连险、万能险等理财类产品迅速发展，但2008年金融危机后行业进入低迷期。
• 第三阶段（2009-2011）：银保渠道新规整顿，行业保费收入出现负增长，市场由分红险主导。
• 第四阶段（2012-2017）：资本市场回暖，保险公司通过中短存续期产品扩张资产负债表，代理人考试放开，监管边际宽松。
• 第五阶段（2017年至今）：监管趋严，行业回归保障，快速返还型产品受限，健康险与年金险成为主打产品。

二、寿险行业发展现状

• 负债端增长：过去15年寿险保费收入年复合增长率达14.50%，2013-2017年为19.37%，2018年增速降至1.87%，2019年上半年回升至16.05%。
• 保险代理人规模：从2013年的290万增长至2018年的871万，年复合增长率24.60%，但2018年增速放缓至7.94%。
• 保费收入结构：健康险、意外险占比持续上升，寿险占比下降，产品结构向保障型转型。
• 区域发展不均：东部沿海经济发达省份和中西部人口大省是主要市场，保险密度和深度仍低于发达国家。

三、上市寿险公司业务经营分析

（一）负债端

1. 代理人规模推动保费增长：四大上市险企保费收入保持增长，但增速放缓。
2. 保障类产品占比提升：健康险、年金险等长期保障型产品占比提升，新业务价值率上升。
3. 新业务聚焦期缴：期缴保费占比显著提升，有利于业务的持续性和新业务价值。
4. 个险渠道为主力：个险渠道占比普遍较高，银保渠道转型为期缴模式。
5. 新业务价值率变化：平安提升显著，太保和新华则有所下降。
6. 保单继续率与退保率：继续率维持稳定，退保率有所下降，显示业务质量提升。

（二）投资端

1. 资产管理规模增长：随负债端增长而扩大，2010-2018年年复合增长率在10%-18%之间。
2. 投资组合以固收为主：固定收益资产占比高，股票基金类占比8%-14%，对利率变化敏感。
3. 总投资收益率上升：2019年上半年得益于权益市场回暖，国寿、平安、太保、新华分别为5.77%、5.5%、4.8%、4.7%。

四、寿险公司价值指标与利源分析

• 内含价值持续增长：2019年上半年国寿、平安、太保、新华内含价值环比增长11.54%、16.30%、7.8%、10.54%。
• 新业务价值波动：受新单销售增速及产品结构影响，2019年上半年上市险企新业务价值增速为22.73%、5.92%、-8.36%、-8.70%。
• 净利润受市场环境影响：主要来源于剩余边际摊销、经营偏差、会计估计变更及短期投资波动。
• 利差益依赖度高：平安寿险业务利差益占比约35%，在利率下行背景下利差益来源难度加大。

风险提示

• 利率大幅下行
• 新单销售不及预期
• 权益市场大幅波动

结论

寿险行业虽面临短期承压，但长期发展空间依然广阔。随着人均收入增长、保障意识提升及人口老龄化，健康险等保障型产品将有更大发展机会。上市险企在负债端和投资端均展现出积极转型和优化，具备较高的投资价值，建议积极关注。