20190920-万和证券-寿险业负债端短暂承压但长期空间犹在_31页_2mb

报告摘要

寿险业负债端短暂承压但长期空间犹在

核心内容概述

国内寿险行业历经多个发展阶段，从90年代复苏发展，到2000年后银保渠道扩张，再到2017年后监管趋严及回归保障，行业逐渐从高增长转向高质量发展。当前，行业负债端受到监管政策和代理人增速放缓影响，面临短期压力，但长期来看，保险深度和密度仍低于发达国家，保障意识提升和人口老龄化趋势将推动寿险产品增长。投资端以固定收益为主，受权益市场波动影响较大。四大上市险企（中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险）在负债端和投资端均展现出一定的调整与优化趋势。

主要观点

行业发展阶段：寿险行业经历了五个阶段，从90年代的复苏发展，到2000年后的快速增长，再到2017年后的监管趋严和产品结构转型。
负债端表现：2018年行业保费收入增速降至1.87%，2019年上半年回升至16.05%。健康险保持高速增长，行业产品结构向长期保障型转型。
代理人规模：代理人数量从2013年的约290万增长至2018年的871万，但增速放缓，2019年上半年整体增员速度明显放缓。
新业务价值率：四大上市险企新业务价值率整体提升，但2019H1部分公司出现下滑，主要由于产品结构调整及代理人增速放缓。
投资端变化：投资以固收类为主，总投资收益率受权益市场影响较大，2019H1显著上升。
估值水平：截至2019年9月9日，四大上市险企P/EV估值在0.79至1.37倍之间，处于较低水平。

关键信息

一、我国寿险行业发展历史回顾

第一阶段（1982-1998）：行业复苏发展，中国人保垄断格局被打破，个人代理销售队伍迅速扩张，产品以普通型寿险为主。
第二阶段（1998-2008）：银保渠道启动，投连险、万能险等理财类产品销售占比提高，但2008年金融危机后行业低迷。
第三阶段（2008-2014）：行业逐步复苏，银保渠道新规出台，产品销售趋严，市场由分红险主导。
第四阶段（2014-2017）：资本市场回暖，保险公司通过中短存续期产品扩张资产负债表，代理人考试放开，代理人规模快速增长。
第五阶段（2017年至今）：监管趋严，行业回归保障，快速返还型产品被限制销售，行业集中度提升，马太效应显现。

二、我国寿险行业发展概况

（一）寿险业负债端快速增长

2003-2018年，寿险保费收入年复合增长率达14.50%，其中2013-2017年增长最快，年复合增长率19.37%。
2019年上半年保费收入增速回暖，升至16.05%，但四大上市险企增速低于行业平均水平。
健康险保持高速增长，2019H1同比增速达31.68%，成为主要增长点。
保险代理人规模增长显著，2013-2018年年复合增长率达24.60%，但2018年增速放缓至7.94%。

（二）寿险行业发展空间仍具潜力

与发达国家相比，我国保险密度和深度仍较低，2017年分别为1877.99元/人和3.15%。
未来需求将随人均收入提升、保障意识增强及人口老龄化而持续释放。
健康险、年金险等长期保障型产品将迎来快速发展。

（三）龙头寿险公司具有天然优势

行业集中度高，前六大寿险公司市场份额达60.49%，前九大达72.26%。
大公司品牌知名度高、抗风险能力强、资产配置灵活，更易应用大数法则，经营质量提升趋势明显。

三、上市寿险公司业务经营分析

（一）负债端

代理人规模推动保费增长：
- 四大上市险企2019年上半年保费收入分别为3779.76、3699.51、1384.28、739.94亿元。
- 代理人数量增长放缓，2019H1国寿、平安、太保、新华个险代理人数量分别为157.3、128.3、79.6、38.3万人。
风险保障类产品占比提升：
- 健康险和意外险占比逐步提升，传统寿险和分红险占比下降。
- 2019H1，健康险保费收入占比升至16.51%，意外险占比为3%。
新业务聚焦期缴：
- 期缴保费占比提升，趸交占比下降，2019H1国寿期缴占比为65.03%，平安为85.59%。
- 期缴模式更有利于业务持续增长和新业务价值提升。
个险渠道为主：
- 四大公司个险渠道保费收入占比均较高，2019H1国寿为76.87%，平安为85.59%。
- 银保渠道转型成功，新单期缴占比大幅提升。
新业务价值率增速放缓或下滑：
- 平安新业务价值率由30.8%提升至44.7%，但2019H1同比提升5.7个百分点。
- 太保由20.7%提升至39.0%，但同比下滑4.7个百分点。
- 新华由10.6%提升至38.0%，但同比下滑12.6个百分点。
保单继续率稳定，退保率下降：
- 13/14个月保单继续率保持在90%左右，25/26个月继续率在80%-90%之间。
- 退保率同比下降，国寿、平安、太保、新华分别为1.43%、0.77%、0.5%、1%。

（二）投资端

资产管理规模增长：
- 四大上市险企2010-2018年总投资资产年复合增长率分别为10.19%、17.62%、11.50%、13.96%。
- 2019H1环比增长13.83%、5.8%、9.97%、10.49%。
资产配置以固收为主：
- 固收类资产占比超70%，股票基金类占比在8%-14%之间。
- 固收类资产更符合保险资金的稳定收益需求。
总投资收益率受权益市场影响：
- 2019H1四大公司总投资收益率分别为5.77%、5.5%、4.8%、4.7%。
- 净投资收益率分别为4.66%、4.2%、4.5%、5%。

四、寿险公司价值指标与利源分析

内含价值持续增长：
- 四大公司2019H1内含价值环比增长11.54%、16.30%、7.8%、10.54%。
- 内含价值是评估寿险公司价值的主要指标。
新业务价值波动较大：
- 受新单销售增速和产品结构影响，2019H1新业务价值同比增速分别为22.73%、5.92%、-8.36%、-8.70%。
净利润受市场环境影响：
- 险企净利润主要来源于剩余边际摊销、经营偏差、会计估计变更及短期投资波动。
- 2019H1国寿、平安、太保、新华寿险业务净利润同比增速分别为127.08%、106.91%、88.54%、81.83%。