保险行业：寿险业负债端短暂承压但长期空间犹在-20190920-万和证券-31页_2mb

寿险业负债端短暂承压但长期空间犹在

核心内容

国内寿险行业在过去经历了快速扩张阶段，目前正处于监管趋严与回归保障的转型期。虽然2018年行业原保险保费收入同比增速降至1.87%，2019年上半年有所回暖，但整体仍面临短期承压。然而，随着人均收入增长、保障意识提高及人口老龄化趋势加剧，寿险行业仍有较大的长期增长空间。

主要观点

• 行业发展阶段：寿险行业经历了五个阶段，从90年代复苏、2000年银保渠道发展、2008年金融危机后调整、2014年代理人考试放开及2017年监管趋严。
• 行业集中度高：2018年，前六大寿险公司和前九大寿险公司的市场份额分别为60.49%与72.26%，行业集中度较高。
• 新业务价值率提升：四大上市险企（国寿、平安、太保、新华）均在提升新业务价值率，主要通过发展期缴产品、长期保障型产品及优化销售渠道。
• 健康险增长显著：健康险业务保持高速增长，2019年上半年同比增速达31.68%，成为保费收入的重要组成部分。
• 代理人规模影响保费增长：保险代理人规模增长是推动寿险保费收入增长的重要因素，但近年来增速放缓。
• 投资端以固收为主：寿险公司资产配置以固定收益为主，受权益市场波动影响较大，2019年上半年总投资收益率有所上升。
• 估值处于低位：截至2019年9月9日，四大上市险企的P/EV估值在0.79至1.37倍之间，处于较低水平。

关键信息

一、寿险行业发展概况

1. 负债端快速增长

• 2003年至2018年，寿险保费收入从3011亿元增长至26260亿元，年复合增长率14.50%。
• 2013-2017年为快速发展期，年复合增长率19.37%。
• 2018年行业增速放缓，2019年上半年回暖至16.05%。

2. 行业发展潜力

• 与发达国家相比，我国保险深度和保险密度仍较低。
• 2017年寿险保险密度为1877.99元/人，保险深度为3.15%。
• 随着人均收入增长和保障意识提升，寿险市场仍有较大增长潜力。

3. 龙头公司优势

• 龙头寿险公司具有天然优势，如品牌知名度、经营经验、抗风险能力及资产配置灵活性。
• 2018年，前九大寿险公司市场份额达72.26%，集中度较高。

二、上市寿险公司业务经营分析

1. 负债端

• 代理人规模推动保费增长：2013-2018年，代理人数量年复合增长率24.60%，对保费增长起到关键作用。
• 健康险占比提升：中国人寿健康险占比从7.57%升至16.51%，平安、太保、新华亦有明显提升。
• 新业务聚焦期缴：期缴保费占比提升，如2019H1平安寿险及健康险期缴保费占比达86.04%，国寿达65.03%。
• 新业务价值率提升：平安新业务价值率从30.8%升至44.7%，太保从20.7%升至39.0%，新华从10.6%升至38.0%。
• 保单继续率稳定：四大上市险企13/14个月继续率维持在90%左右，25/26个月继续率在80%-90%之间波动。
• 退保率分化减少：国寿、平安、太保、新华的退保率在2019H1均有所下降。

2. 投资端

• 资产管理规模增长：2010-2018年，四大险企资产管理规模年复合增长率分别为10.19%、17.62%、11.50%和13.96%。
• 资产配置以固收为主：各公司投资组合中，固收类资产占比超过70%，股票基金类占比在8%-14%之间。
• 总投资收益率上升：2019H1，国寿、平安、太保、新华总投资收益率分别为5.77%、5.5%、4.8%、4.7%，同比上升。

三、寿险公司价值指标与利源分析

1. 内含价值是主要评估指标

• 内含价值是寿险公司价值评估的核心指标，由有效业务价值与调整后净资产组成。
• 2011-2018年，上市险企内含价值年复合增长率在15%-20%之间，2019H1环比增长。

2. 新业务价值波动

• 2019H1，上市险企新业务价值同比增速分别为22.73%、5.92%、-8.36%、-8.7%，受新单销售及产品结构影响较大。

3. 利润来源

• 险企利润主要来源于死差、费差、利差及其他差损益。
• 利差占比约为35%，但随着利率下行，利差益来源难度加大。

风险提示

• 利率大幅下行
• 新单销售不及预期
• 权益市场大幅波动

图表概述

• 图表1：中国寿险行业发展阶段
• 图表2：中国寿险行业大事记
• 图表3：重要监管政策
• 图表4：寿险原保险保费收入及同比增速
• 图表5：寿险险种保费收入及同比增速
• 图表6：保险代理人数量及同比增速
• 图表7：保险行业资产、投资总额及同比
• 图表8：寿险公司资产总额与同比
• 图表9：保险深度与保险密度
• 图表10：2017年各国寿险保险密度与保险深度
• 图表11：2018年寿险保费收入排名靠前地区人口与GDP情况
• 图表12：居民人均可支配收入与人均GDP
• 图表13：总抚养比与老年人口抚养比
• 图表14：2018年寿险公司市场份额
• 图表15：寿险公司负债端经营品质影响一览
• 图表16：四大上市保险公司寿险保费收入及同比增速
• 图表17：四大上市保险公司寿险原保险保费收入市占率
• 图表18：保费驱动因素
• 图表19：平安代理人首年规模保费和个险新保单件数
• 图表20：太保保险营销员产能相关指标
• 图表21：新华保险月均产能与举绩率
• 图表22：四大上市保险公司个险代理人数量
• 图表23：中国人寿保费收入结构及同比增速
• 图表24：中国平安寿险保费收入结构及同比增速
• 图表25：中国太保保费收入结构及同比增速
• 图表26：新华保险保费收入结构及同比增速
• 图表27：平安新业务价值率
• 图表28：中国人寿新单保费缴费结构
• 图表29：中国平安新业务缴费结构
• 图表30：中国太保新业务缴费结构
• 图表31：新华保险新单缴费结构
• 图表32：中国人寿规模保费按渠道收入及新单期交占比
• 图表33：中国平安规模保费按渠道收入及新单期交占比
• 图表34：中国太保规模保费按渠道收入及新单期交占比
• 图表35：新华保险原保险保费收入按渠道占比及新单期交占比
• 图表36：中国平安和中国人寿不同渠道新业务价值率
• 图表37：平安、太保、新华的新业务价值率
• 图表38：四大上市保险公司13/14保单继续率
• 图表39：四大上市保险公司25/26保单继续率
• 图表40：四大上市保险公司退保率
• 图表41：寿险公司保险合同准备金构成
• 图表42：四大上市保险公司资产管理规模及同比增速
• 图表43：中国人寿资产管理组合
• 图表44：中国平安资产管理组合
• 图表45：中国太保资产管理组合
• 图表46：新华保险资产管理组合
• 图表47：四大上市保险公司净投资收益率
• 图表48：四大上市保险公司总投资收益率
• 图表49：内含价值结构解析
• 图表50：寿险业务内含价值及同比增速
• 图表51：新业务价值及增速
• 图表52：平安寿险利润分解
• 图表53：上市险企寿险业务净利润同比
• 图表54：平安近三年利差及其他差占比
• 图表55：上市险企历史动态P/EV

总结

寿险行业正处于短期承压与长期增长并存的阶段。尽管2018年保费增速放缓，但2019年上半年有所回暖，健康险等长期保障型产品增长显著。四大上市险企通过优化产品结构、聚焦期缴业务、提升新业务价值率等方式，逐步改善经营品质。投资端以固收为主，受权益市场影响较大。行业集中度高，龙头公司具备明显优势。未来，随着人均收入增长、保障意识提升及人口老龄化，寿险行业仍具备较大发展空间。当前估值处于低位，建议积极关注。