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电动车·论β: 当前时点，我们如何定义电车的估值？

核心内容

当前市场对电动车板块的分歧主要体现在行业β层面，而非个股基本面。自7月以来，电动车板块大幅跑输风光储，其核心原因在于对23年销量增速的担忧。市场存在两种观点：

• 悲观者：认为23年电动车销量增速将大幅下降，预期销量为1250万辆，同比增速29%，远低于22年的64%。
• 乐观者：担心渗透率见顶，认为销量虽增长但增速放缓，预期销量为900万辆，渗透率将达41%。

主要观点

1. 估值分析

• 当前中证新能源汽车指数估值处于历史底部区间，锂电板块整体估值在15年至今的10%分位出头。
• 根据Wind一致预期，23年锂电公司平均估值为19X，其中主材公司约15X，新材料约20X，电池估值在12-25X之间，零部件约25X，比亚迪整车估值为28X。
• 23年板块公司平均业绩增速为59%，显示行业基本面依然强劲。

2. 锂电板块合理估值

• 通过类比智能手机和电动车渗透率走势，我们认为电动车渗透率尚未见顶。
• 从产业链龙头公司看，宁德时代23年合理估值在30-40X，与2011年的歌尔股份相似，但宁德具备更强的供应链地位、上游资源布局、技术领先及储能业务优势。

3. 市场对销量的担忧

• 悲观预期：销量增速下降，导致估值提前下修。
• 乐观预期：渗透率见顶，影响估值。
• 作者认为，销量是成长股估值的核心，当前板块估值回落是由于失去了销量、增速、渗透率和估值的锚点。

关键信息

中国：优质供给是第一驱动力

• 22年国内新能源车零售销量达630万辆，预计23年将达900万辆，增量270万辆。
• 增量主要来自特斯拉、比亚迪产能释放、新势力在中高端市场的国产替代、传统车企通过高性价比车型替代合资燃油车。
• 补贴退坡对10万以下车型影响较大，预计23Q1销量增速仍可维持在40%左右。

欧洲：车型结构改善，BEV占比提升

• 欧洲22年新能源车销量为240万辆，预计23年将达270万辆，渗透率23%。
• 22年欧洲电动车销量同比增速为6%，但BEV销量增长显著，预计23年BEV保持25%增速。
• 交付周期长是供给问题，而非需求不足，预计明年销量好于市场预期。

美国：补贴政策落地，电动化趋势加速

• 22年美国新能源车销量为100万辆，预计23年将达200万辆，渗透率13%。
• 《通胀削减法案》推动补贴落地，预计销量高增确定性较强。

估值与业绩展望

• 23年全球新能源车销量预计达1390万辆，渗透率18%。
• 23年全球锂电装机需求预计达993GWh，同比增长46%。
• 25年全球锂电池装机需求预计达1700GWh，22-25年复合增速36%。

风险提示

• 新能源车销量不及预期
• 政策变化超预期
• 疫情反复影响超预期
• 供应链短缺超预期
• 测算有一定主观性

总结

• 销量预期分歧：市场对23年销量增速存在较大分歧，悲观预期为1250万辆（+29%），乐观预期为1370万辆（+41%）。
• 估值处于底部：锂电板块整体估值在历史10%分位，反映市场对未来的悲观预期。
• 行业β影响：板块估值回落主要由于对销量、增速、渗透率的担忧，而非个股基本面。
• 宁德时代估值合理区间：基于类比和行业分析，宁德时代23年合理估值在30-40X。
• 国内销量韧性：22年国内新能源车销量复苏超出预期，23年即使考虑补贴退坡影响，销量仍有望保持较高增速。

市场表现

• 20年至今：新能源车指数表现优于风光储，但22年Q3大幅跑输。
• 22年Q1-3：新能源车指数跌幅达-25%，低于光伏和储能。

行业趋势

• 电动车渗透率尚未见顶：对标智能手机渗透率走势，电动车仍处于第二轮成长期。
• 供给驱动：国内新能源车市场逐渐摆脱政策驱动，转向供给与需求内生驱动。
• 欧洲结构优化：BEV占比提升改善结构，销量增长预期增强。
• 美国政策推动：补贴政策落地加速电动化进程，销量增长确定性高。

未来展望

• 23年国内销量：乐观预期为900万辆，渗透率41%，中性预期为859万辆，渗透率36%。
• 23年全球销量：预计达1390万辆，渗透率18%。
• 23年全球装机需求：预计达993GWh，同比增长46%。
• 25年全球装机需求：预计达1700GWh，复合增速36%。

估值合理性的依据

• 渗透率类比：电动车类似智能手机在2011年的渗透率阶段，仍处于成长期。
• 龙头公司对比：宁德时代具备技术优势、供应链地位及储能业务，合理估值区间为30-40X。
• 行业基本面：23年板块公司平均业绩增速达59%，显示行业增长潜力。

结论

当前电动车板块估值处于历史底部区间，但行业基本面仍强劲。销量预期分歧主要源于对增速和渗透率的担忧，而非个股表现。通过类比智能手机和龙头公司估值，我们认为电动车渗透率尚未见顶，宁德时代等龙头公司估值仍有提升空间。未来增长动力来自优质供给、结构优化及政策推动，板块仍有较大发展潜力。