深度报告-20220629-国金证券-春秋航空-601021.SH-盈利韧性出众_长期成长可期_27页_2mb

春秋航空深度研究报告总结

核心内容概述

春秋航空（601021.SH）作为中国低成本航空模式的开拓者，凭借其独特的运营模式和强大的盈利能力，展现出良好的成长潜力和盈利韧性。公司采用单一机型和舱位策略，提高飞机周转率，降低单位成本，同时积极拓展二三线市场并获得航线补贴，进一步增强盈利能力。研究首次给予“买入”评级，目标价为65.6元，基于其未来盈利增长预期和估值分析。

主要观点

• 盈利韧性突出：春秋航空在疫情中仍能保持主业盈利，2020年扣除春航日本影响后实现1.4亿元净利润，2021年实现3911万元净利润，为唯一盈利的上市航司。
• 低成本模式：公司采用单一A320机型和单一舱位，实现高周转率和低单位成本。2019年单位ASK成本较行业平均低21%，客座率维持在90%以上。
• 成长性强：疫情前2011-2019年收入CAGR为16%，归母净利润CAGR为18%。2022年计划再融资35亿元扩大机队规模，进一步提升市场渗透率。
• 非油成本改善：疫情期间单位非油成本持续下降，预计疫情后将保持低位。公司通过优化航网和提升票价市场化程度，有望实现收入增长。
• 辅助业务增长：公司通过推出快速登机、保险代理等辅助服务，提升收入弹性，2021年辅助业务收入占收入比例达6%。
• 市场前景广阔：中国民航业预计在2025年达到9.3亿人次客运量，未来十年将保持稳定增长。春秋航空有望受益于这一趋势。

关键信息

市场数据

• 总股本：9.16亿股
• 总市值：515.05亿元
• 年内股价最高最低：61.52元 / 41.41元
• 沪深300指数：4421点
• 上证指数：3362点

财务预测

• 2022-2024年EPS：-0.62元 / 2.05元 / 3.08元
• 2023年目标价：65.6元（对应32倍PE）
• 2022-2024年营收：114亿元 / 194亿元 / 239亿元
• 2022-2024年营业成本：125亿元 / 169亿元 / 201亿元
• 2022-2024年毛利率：-10% / 12% / 15%
• 2022-2024年净利率：-5% / 10% / 12%

成长与盈利

• 2019年营收：148亿元
• 2019年归母净利润：18亿元
• 2020年营收：93.73亿元（-36.7%）
• 2020年归母净利润：-5.88亿元
• 2021年营收：108.58亿元（+15.8%）
• 2021年归母净利润：3.9亿元

成本结构

• 单位航油成本：2022-2024年分别为0.12元、0.11元、0.10元
• 单位起降及停机费用：2022-2024年分别为0.05元、0.05元、0.06元
• 单位折旧租赁费用：2022-2024年分别为0.06元、0.04元、0.04元
• 单位维修成本：2022-2024年分别为0.01元、0.01元、0.01元
• 单位人工成本：2022-2024年分别为0.07元、0.05元、0.05元

费用率

• 销售费用率：2022-2024年分别为1.9%、1.8%、1.7%
• 管理费用率：2022-2024年分别为1.8%、1.7%、1.6%
• 研发费用率：2022-2024年分别为1.0%、0.9%、0.8%
• 财务费用率：2022-2024年分别为3.16%、1.69%、1.37%

投资建议

首次覆盖给予“买入”评级，基于公司低成本模式的盈利韧性、市场渗透率的提升预期以及辅助收入的增长潜力。预计2023年目标价为65.6元，对应32倍PE估值。

风险提示

• 疫情影响超预期
• 宏观经济增速低于预期
• 人民币汇率贬值
• 油价大幅上涨
• 安全运行风险
• 补贴收入变动风险

总结

春秋航空凭借其独特的低成本航空模式，有效控制了运营成本，提升了盈利能力和市场竞争力。在疫情后需求恢复的背景下，公司有望率先实现盈利。随着中国民航市场的持续增长和政策支持，公司未来的成长空间较大，预计其盈利能力将显著提升，具备长期投资价值。