20160908-申万宏源-乳制品行业深度报告之二：生鲜乳价格未来将呈“耐克”型走势_15页_1mb

乳制品行业深度报告总结

核心内容概述

本报告主要分析了中国乳制品行业的原奶与加工奶价格走势、进口奶对国内市场的影响、上游牧场经营状况以及对下游乳企的投资建议。重点指出国内生鲜乳价格走势及对乳制品企业的影响，并推荐伊利股份作为核心标的。

主要观点

• 国际原奶价格低于国内：自2008年以来，国际原奶价格多数时间低于国内，仅在2009-2011及2013年高于国内。2016年8月，国内主产区生鲜乳价格为3.39元/千克，GDT原奶价格折合人民币为1.83元/千克，新西兰原奶价格最低，仅为1.5元/千克。
• 加工奶受新西兰奶价压制：进口加工奶主要来自新西兰，占比达79%。新西兰原奶价格折合人民币为2.79元/千克，低于国内生鲜乳价格18%。进口奶粉到岸价为1.7万元/吨，比国内奶粉低38%。
• 生鲜乳价格接近底部：预计未来6个月生鲜乳价格将触底回升，缓慢上涨，不会出现大幅反弹。主要原因是海外成本仍低于国内，且需求端尚未明显改善。
• 上游牧场亏损，价格下跌空间有限：辉山乳业和现代牧业作为全国最大的牧场，2014年起开始亏损。随着去产能调整，生鲜乳价格的下跌空间有限，盈亏平衡点为4元/千克。
• 中游加工企业议价能力更强：液体乳CR2为48%，牧场CR3为3.5%，显示加工企业集中度更高，议价能力更强，对价格走势影响更大。
• 投资建议：看好伊利股份，认为其在渠道力和成本转嫁能力上有优势，预计2016-2018年EPS为0.88、1、1.11元/股，同比增长16%、13%、11%，维持买入评级。同时关注光明乳业和三元股份的边际改善空间。

关键信息

原奶价格现状

• 国内主产区生鲜乳价格：2016年8月24日为3.39元/千克，2016年6月为3.42元/千克。
• 国际原奶价格：GDT原奶价格折合人民币1.83元/千克，新西兰1.5元/千克，澳大利亚2.5元/千克，德国1.9元/千克，美国2.2元/千克。

进口奶制品影响

• 2015年进口奶制品消费占国内消费的6.62%，其中脱脂奶粉占比82%。
• 进口奶粉到岸价低于国内奶粉价格，2016年6月差价约1万元/吨。
• 进口鲜奶价格仍高于国内生鲜乳价格，2016年6月差价3445元/吨。

恒天然提价影响

• 恒天然8月25日宣布提价0.5新西兰元，新西兰原奶收购价格达到4.75新西兰元/公斤乳固体。
• 折合人民币后为2.79元/公斤，低于国内生鲜乳价格18%。
• 新产奶季价格预计为5.25-5.3新西兰元/公斤乳固体，折合人民币约3.54-3.6元/公斤。

上游牧场经营状况

• 辉山乳业和现代牧业是全国最大的牧场，2016年辉山乳业出现亏损。
• 一头成乳牛年成本为20000元，年产奶量为10吨，盈亏平衡点为4元/千克。
• 2016年6月，国内生鲜乳价格为3.39元/千克，低于盈亏平衡点，导致牧场亏损。

股价走势与原奶价格关系

• 上游牧场股价走势与生鲜乳价格走势同向，如现代牧业、辉山乳业、中国圣牧、西部牧业。
• 伊利股份作为龙头，具备较强的品牌和渠道优势，同时拥有完善的激励机制。

投资建议

• 伊利股份：核心推荐，预计2016-2018年EPS为0.88、1、1.11元/股，PE为20、18、16倍，维持买入评级。
• 光明乳业：加大新品及营销投入，有望使收入重回增长，维持增持评级。
• 三元股份：未来主营业务和机制存在较大改善空间，建议积极关注，维持增持评级。

风险提示

• 食品安全风险
• 原奶供给及价格波动风险
• 突发疫情风险

附录信息

• 证券分析师：吕昌、潘璠
• 联系方式：潘璠，电话（8621）23297818，邮箱panfan@swsresearch.com
• 投资评级标准：买入（相对市场强20%以上）、增持（相对市场强5%-20%）、中性（±5%）、减持（弱于市场5%以下）
• 基准指数：沪深300指数
• 法律声明：本报告仅供申万宏源证券客户使用，未经授权不得复制或分发，且不构成投资建议，投资需谨慎。

图表与数据

• 图1：国内生鲜乳和GDT奶价
• 图2：6月份全球原料奶价格
• 图3：2015年奶制品进口占比
• 图4：2015年全脂奶粉进口占比
• 图5：2015年脱脂奶粉进口占比
• 图6：2015年液体奶进口占比
• 图7：中国进口以加工奶为主
• 图8：中国加工奶主要进口国为新西兰、澳大利亚
• 图9：中国原奶主要进口国为德国、法国、新西兰、澳大利亚
• 图10：2016年6月奶粉到岸价格低于国内奶粉价格1万元/吨
• 图11：2016年6月鲜奶到岸价格高于国内主产区生鲜乳价格3445元/吨
• 图12：2007-2017年恒天然牛奶干物质收购价格
• 图13：2016年7月29日国内主产区生鲜乳价格
• 图14：2015年液体乳CR2为48%
• 图15：2015年牧场CR3为3.5%
• 图16-19：现代牧业、辉山乳业、中国圣牧、西部牧业股价与生鲜乳价格走势
• 表1：新西兰奶价比国内生鲜乳价格低33%
• 表2：辉山乳业和现代牧业成乳牛占比情况
• 表3：成乳牛占比与盈亏平衡生鲜乳价格
• 表4：食品饮料行业重点公司估值表

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