20160908-申万宏源-乳制品行业深度报告之二_生鲜乳价格未来将呈_耐克_型走势_14页_878kb

乳制品行业深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了2016年中国乳制品行业的价格走势、进口情况及投资建议，重点围绕国内生鲜乳价格、加工奶价格、牧场经营状况及乳企投资价值展开。报告认为，国内生鲜乳价格将呈现“耐克”型走势，即价格接近底部后缓慢回升，不会出现大幅反弹。同时，推荐伊利股份作为行业龙头，关注光明乳业和三元股份的潜力。

主要观点与关键信息

1. 国际原奶价格低于国内原奶价格

• 自2008年以来，除2009-2011年和2013年，国际原奶价格长期低于国内价格。
• 2016年8月24日，国内主产区生鲜乳价格为3.39元/千克，GDT原奶价格折合人民币为1.83元/千克，国际价格仍显著低于国内。
• 新西兰原奶价格为1.5元/千克，澳大利亚为2.5元/千克，德国为1.9元/千克，美国为2.2元/千克。

2. 加工奶价格受新西兰奶价压制

• 2015年，进口奶制品消费占国内消费的6.62%，其中进口脱脂奶粉占比高达82%，进口全脂奶粉为17%，进口液态奶仅占1%。
• 加工奶进口以新西兰为主，2016年7月占比79%；原奶进口以欧盟为主，2016年7月占比74%。
• 2016年6月，海外进口奶粉到岸价格为1.7万元/吨，国内奶粉价格为2.7万元/吨，价差38%。
• 进口鲜奶价格仍高于国内生鲜乳价格，2016年6月进口鲜奶价格比国内高出3445元/吨。

3. 恒天然提价，国内奶价上涨仍需时间

• 8月25日，恒天然宣布提高原奶收购价格0.5新西兰元/公斤乳固体，当前新西兰原奶收购价格为4.75新西兰元/公斤乳固体，折合人民币为2.79元/公斤，仍低于国内生鲜乳价格3.39元/公斤约18%。
• 随着恒天然持续提价，新西兰奶粉与国内生鲜乳价差将逐步缩小。

4. 上游牧场亏损，生鲜乳价格向下空间有限

• 辉山乳业和现代牧业是当前全国规模最大的牧场，2016年辉山乳业出现亏损，表明上游牧场自2014年起已普遍亏损。
• 成乳牛占比是影响牧场盈亏的关键因素。以50%成乳牛占比为例，盈亏平衡点为4元/千克，而2016年国内生鲜乳价格已低于该水平。
• 由于牧场大规模调整去产能，生鲜乳价格的下跌空间有限，预计未来6个月至更长时间内将触底回升。

5. 上游牧场股价走势与生鲜乳价格走势同向

• 上游牧场股价与生鲜乳价格呈现正相关关系，表明两者受相同市场因素影响。
• 通过分析现代牧业、辉山乳业、中国圣牧、西部牧业的股价与生鲜乳价格走势，可见二者走势一致。

6. 投资建议

• 国内生鲜乳价格未来走势：将呈现“耐克”型走势，即接近底部后缓慢上涨，不会大幅反弹。
• 下游乳企：在没有新政策的情况下，乳企成本红利将延续，推荐伊利股份作为龙头，其具备强大的品牌和渠道优势，预计2016-2018年EPS分别为0.88、1、1.11元/股，同比增长16%、13%、11%，对应PE分别为20、18、16倍，维持买入评级。
• 光明乳业：加大新品及营销投入，未来收入有望重回增长通道，维持增持评级。
• 三元股份：主营业务和机制存在较大改善空间，建议积极关注，预计2016-2018年EPS分别为0.13、0.13、0.16元/股，同比增长140%、4%、19%，维持增持评级。

风险提示

• 食品安全风险：乳制品行业需持续关注产品质量和安全问题。
• 原料奶供给及价格波动风险：价格受国际市场影响较大，存在不确定性。
• 突发疫情风险：可能对乳制品消费和供应链造成冲击。

附：投资建议与估值表

总结

报告指出，国内生鲜乳价格已接近底部，未来将缓慢回升，但不会出现大幅反弹。这主要是由于海外成本仍低于国内成本，以及需求端尚未明显改善。在进口奶粉价格持续低于国内的情况下，乳企成本红利仍将持续。伊利股份作为行业龙头，具备强大的品牌与渠道优势，是当前最值得投资的标的。光明乳业和三元股份则因具备较强的创新能力与改善空间，也值得关注。报告建议投资者关注乳制品行业长期趋势，谨慎评估市场风险。