券商科创投资业务专题_短期演绎强周期_综合优势赋能成长_19页_1mb

短期演绎强周期，综合优势赋能成长

核心内容

本报告聚焦券商科创投资业务，分析其短期浮盈兑现与中长期成长性。认为科创投资业务具备周期性特征，且盈利波动较大，头部券商凭借全业务链优势更具成长潜力。

主要观点

1. 短期浮盈集中于头部项目与券商

   • 2025年下半年以来，双创板块IPO逐步回暖，券商科创项目集中进入兑现窗口，形成数百亿级浮盈。
   • 浮盈主要集中在头部券商和重点项目，中小券商受单一项目影响较大。

2. 科创投资成长性仍需时间验证

   • 本轮浮盈是成本洼地、估值抬升、发行溢价三重周期红利叠加的结果，未来难以复现。
   • 科创市场收益率面临均值回归，盈利波动大，需关注项目获取与退出能力。

3. 海外对标：高盛转向表外资管模式

   • 高盛自营私募股权投资盈利波动极大，近年来逐步压缩表内敞口，转向表外收费模式。
   • 国内券商另类子规模持续扩张，但盈利稳定性不及高盛。

关键信息

1. 科创投资步入阶段性收获期

• 业务框架

  • 券商科创投资业务由监管制度塑造，分为另类子与私募子两种模式。
  • 另类子专注于“投—退”环节，私募子则涵盖“募投管退”完整链条。

• 盈利模式

  • 另类子盈利依赖退出价差与公允价值变动，波动性大。
  • 私募子盈利来自管理费与业绩分成，收入相对稳定。

• 样本选取

  • 本次测算覆盖40家有持仓的券商及44个未上市项目。
  • 百亿级项目仅占排队项目市值的58.72%，集中度高。

2. 券商科创投资的浮盈与弹性

• 绝对浮盈

  • 40家样本券商合计浮盈150.7亿元，相当于2025年行业净利润的7.14%。
  • 前五名券商浮盈合计占62.0%，头部效应明显。

• 相对弹性

  • 按“税后浮盈/归母净利润”计算，弹性呈现三层结构：
    • 第一档（>15%）：华安证券（31.8%）、财通证券（24.5%）、国海证券（19.1%）、中金公司（16.8%）。
    • 第二档（5%-15%）：广发证券（10.1%）、山西证券（9.6%）、申万宏源（9.1%）、招商证券（8.2%）。
    • 第三档（<5%）：国信证券（4.4%）、中原证券（4.2%）等。

• 项目依赖度

  • 高集中度的券商如华安、财通、国海，其浮盈高度依赖单一项目。
  • 分散组合型券商如中金、广发、招商，具备更强的持续性。

3. 科创市场收益率均值回归

• 历史表现

  • 双创板新上市公司首日平均收益率在2026年达到418%，远高于2024年（235%）与2025年（235%）。
  • T+1年、T+2年收益率均呈下降趋势，表明收益率存在均值回归压力。

• 退出渠道

  • IPO是主要退出方式，但受政策与市场周期影响显著。
  • 并购退出尚不成熟，难以对冲IPO波动。

4. 海外对标：高盛的转型

• 高盛模式

  • 高盛私募股权净收入波动剧烈，2021年达88.3亿美元，2025年降至4.2亿美元。
  • 从自营转向表外资管模式，减少资本消耗与波动。

• 国内券商对比

  • 国内券商另类子规模虽在扩张，但盈利尚未稳定。
  • 中信证券等头部券商已开始主动收缩规模。

5. 投资建议

• 估值含义

  • 浮盈为一次性损益，不宜资本化。
  • 基于经常性盈利进行估值，浮盈仅作为加法项。

• 推荐标的

  • 稳健受益组：中金公司、广发证券、招商证券、财通证券。
    • 中金公司：大体量中的高弹性，超聚变贡献63.1%浮盈。
    • 广发证券：组合分散、储备厚，蓝箭航天贡献30.9%浮盈。
    • 招商证券：广撒网、兑现平滑，储备项目厚。
    • 财通证券：高弹性，超聚变贡献99.8%浮盈。

6. 风险提示

• IPO发行与审核节奏不及预期。
• 模拟市值与上市涨幅假设存在下修风险。
• 重点项目审核进度或发行估值不及预期。
• 测算模型与真实情形存在偏差。

结论

券商科创投资业务短期受周期影响较大，盈利弹性集中在头部项目与券商。中长期成长性依赖项目获取与退出能力，需关注业务模式与市场趋势。头部券商具备更强的综合优势，推荐其作为投资标的。