2015年-BIS国际清算银行_Leverage_on_the_buy_side_41页_1mb

总结：BIS Working Paper No 517 - Leverage on the Buy Side

核心内容

本论文探讨了资产管理者在投资决策中使用杠杆的微观经济决定因素。随着全球资本流动中投资基金（“买方”）所占份额显著增加，特别是新兴市场（EMEs）债券基金，杠杆的使用成为关注的焦点。论文指出，尽管传统观点认为买方投资者杠杆使用较少，但实际数据表明，部分基金使用了相当可观的杠杆，且这些基金通常规模较大。

主要观点

• 杠杆的定义与衡量：杠杆可通过多种方式定义和衡量，包括总杠杆（gross leverage）、净杠杆（net leverage）和长杠杆（long leverage）。其中，长杠杆被定义为基金持有的长期证券头寸与总资产规模的比率，是本文分析的重点。
• 杠杆与投资环境的关系：根据理论，资产经理在预期收益上升、市场风险增加、融资成本上升时会增加或减少杠杆。然而，研究发现资本管制（KC）反而会增加杠杆，而宏观审慎措施（MPP）对杠杆的影响不显著。
• 杠杆的经济影响：杠杆能够放大成功投资的收益，但也会加剧亏损，特别是在市场条件恶化时。杠杆基金更容易面临资产配置逆转和抛售，从而加剧资产价格波动。
• 新兴市场杠杆基金的特殊性：新兴市场债券基金的杠杆使用显著高于全球基金，且这些基金在2009年后迅速扩张，占总资产规模的比重上升。然而，自2013年以来，杠杆基金的市场份额有所下降。
• 政策意义：由于杠杆基金可能对金融稳定产生不利影响，政策制定者需要关注资本管制和宏观审慎工具的使用对杠杆的影响。研究建议，宏观审慎工具可能比资本管制更有利于维护金融稳定，因为后者可能无意中促进杠杆的积累。

关键信息

资金杠杆趋势

• 全球资本流动从银行主导转向市场主导，债券市场成为主要融资渠道。
• 2009年后，国际债券融资显著增长，超过4万亿美元，而跨境银行贷款则下降近2万亿美元。
• 新兴市场债券基金的杠杆使用比例显著高于非新兴市场基金，且这些基金在2009年后迅速扩张。

杠杆的类型与特征

• 长杠杆：指基金持有的长期证券头寸与总资产规模的比率，是本文分析的重点。
• 杠杆基金的规模：使用长杠杆的基金通常规模较大，平均总资产规模为非杠杆基金的3至4倍。
• 杠杆的波动性：杠杆具有顺周期性，即在市场表现良好时增加，反之则减少。

微观经济决定因素

• 预期收益：杠杆随预期收益上升而增加。
• 市场风险：杠杆随市场风险上升而下降。
• 融资成本：融资成本上升会减少杠杆使用。
• 交易成本：尽管交易成本在理论上会抑制杠杆使用，但研究发现资本管制（作为交易成本的代理变量）反而促进杠杆增加，而宏观审慎措施则无显著影响。

政策启示

• 资本管制可能无意中促进杠杆的积累，从而对金融稳定构成威胁。
• 宏观审慎工具可能更有效地管理杠杆风险，避免因市场波动引发的流动性螺旋。
• 研究建议，政策制定者在管理大规模资本流入时，应优先考虑宏观审慎工具而非资本管制。

数据与方法

• 数据来源：EPFR（全球最大的投资基金数据提供商）和BIS的定位银行统计数据。
• 模型构建：基于Wang和Wang（2010）及Stein（2009）的理论框架，构建了一个简化的实证模型，用于分析杠杆的决定因素。
• 变量选取：包括资本管制强度（KC）、预期收益率（ER）、市场波动性（VIX）、资金流动（Flows）和净值变化（ΔNAV）等。

结论

• 杠杆的使用在新兴市场债券基金中尤为显著。
• 资本管制可能促进杠杆的增加，而宏观审慎措施则无显著影响。
• 杠杆具有顺周期性，可能加剧金融市场的不稳定性。
• 研究强调了对买方杠杆的进一步分析的必要性，以评估其对金融稳定的影响。