2012年-BIS国际清算银行_Risk-onrisk-off_capital_flows_leverage_and_safe_assets_19页_700kb

总结：Risk-on/risk-off, Capital Flows, Leverage and Safe Assets

核心内容

本论文探讨了全球风险偏好变化（即“risk-on”和“risk-off”）对国际资金流动、杠杆水平和安全资产配置的影响。作者指出，在全球股市平静时期，国际投资者倾向于将资金流入新兴市场，购买高风险资产，而新兴市场央行则通过购买储备货币债券来管理资本流入，并通过发行安全资产（如本币债券）来“抵消”（sterilise）外汇储备增加的影响。而在全球股市波动加剧时期，这一过程逆转，国际投资者抛售高风险资产，新兴市场央行则出售外汇储备，以稳定本币汇率，从而减少杠杆。

主要观点

• 风险偏好与资本流动的关系：全球风险偏好上升（“risk-on”）时，资本流入新兴市场，推动资产价格上涨和本币升值；风险偏好下降（“risk-off”）时，资本流出，资产价格下跌，本币贬值。
• 安全资产的生成：新兴市场央行在资本流入时，通过购买储备货币债券并发行本币安全资产来管理流动性，这实际上降低了全球债券市场的久期，从而对债券收益率产生下行压力。
• 杠杆与去杠杆：资本流入时，新兴市场央行通过杠杆操作扩大外汇储备，而在资本流出时，它们通过去杠杆（出售安全资产）来应对本币贬值压力。
• 外汇远期头寸的重要性：传统的“风险偏好”分析忽视了外汇远期头寸的作用，导致对央行外汇储备使用情况的低估。实际上，许多新兴市场央行在风险偏好下降期间，通过调整远期外汇头寸来管理汇率波动，而不仅仅是使用现金储备。
• “风险偏好”周期的反馈机制：当全球投资者转向高风险资产时，新兴市场央行的杠杆行为会进一步推动风险偏好上升，形成正反馈循环；反之，当风险偏好下降时，央行的去杠杆行为会加剧市场对安全资产的需求，从而强化“风险-off”趋势。

关键信息

1. 国际资金流动的结构

• 在“risk-on”阶段，全球投资者将资金投入新兴市场，购买股票和债券。
• 新兴市场央行通过购买美元和发行本币安全资产来管理资本流入，以防止本币升值。
• 这种行为导致全球债券市场久期减少，安全资产收益率下降。

2. “Risk-off”阶段的逆转

• 全球股市波动上升（VIX上升）时，国际投资者抛售高风险资产，新兴市场央行则出售外汇储备以稳定本币。
• 高收益货币（如巴西雷亚尔、印尼盾、土耳其里拉）在风险偏好下降时贬值，而日元等安全货币则升值。
• 这一过程可能涉及“套利交易”（carry trade）的逆转，导致汇率剧烈波动。

3. 外汇远期头寸的使用

• 多数新兴市场央行在风险偏好下降期间，通过调整远期外汇头寸来管理外汇储备。
• 忽视远期头寸的使用，会导致对央行外汇储备消耗的低估。
• 例如，韩国在2008-09年期间，外汇储备的实际减少幅度（33.5%）高于仅考虑现金储备的减少（24%）。

4. 数据与分析

• 图表显示，亚洲主要新兴市场央行在2008-09年的外汇储备变化情况。
• 作者指出，Aizenman & Hutchison 的研究低估了储备消耗，因为其采用的窗口期与实际储备波动不一致。
• Dominguez 等人虽然考虑了更多因素，但仍低估了储备消耗，因为未包括远期头寸的影响。

5. 安全资产的供应

• 新兴市场央行通过其外汇政策，为全球投资者提供安全资产（如储备货币政府债券）。
• 在风险偏好下降时，央行释放这些安全资产，满足全球投资者对避险资产的需求。

结论

全球风险偏好周期（“risk-on”与“risk-off”）不仅影响资本流动方向，还通过央行的货币政策和资产配置行为，对全球金融市场的收益率和汇率产生深远影响。忽视远期外汇头寸和“抵消”操作，会导致对新兴市场央行外汇储备使用情况的系统性低估。理解这一机制对于分析国际资金流动、汇率波动和全球金融稳定性至关重要。