2015年-BIS国际清算银行_Leverage_dynamics_and_the_real_burden_of_debt_53页_801kb

总结：Leverage dynamics and the real burden of debt

核心内容

本文探讨了杠杆（leverage）和债务服务负担（debt service burden）在解释信用和支出增长中的作用，重点分析了它们如何影响经济的可持续性，并在信用繁荣与衰退周期中扮演关键角色。研究基于1985至2013年的美国季度数据，构建了一个向量自回归（VAR）模型，用于识别信用与GDP比率的长期均衡关系，并检验其对经济周期的影响。

主要观点

1. 杠杆与债务服务负担的双重作用
   杠杆和债务服务负担是理解信用与GDP比率长期变化的两个关键因素。杠杆反映了资产价格与信用之间的关系，而债务服务负担则与借贷利率相关。

2. 信用与GDP比率的长期均衡关系
   通过构建VAR模型并利用误差修正机制，研究发现杠杆和债务服务负担共同决定了信用与GDP比率的长期均衡水平。当这两个变量偏离其长期均衡值时，会对信用和支出增长产生显著影响。

3. 信用繁荣与经济衰退的关联
   杠杆和债务服务负担之间的强互动导致了信用和支出增长的长期周期。这种周期性与信用繁荣和萧条的典型事实相吻合，说明信用增长过快可能引发严重的经济下行。

4. 对2008年金融危机的预测能力
   研究表明，即使在实时数据条件下，利用杠杆和债务服务负担的长期偏离情况，也可以提前预测2008年金融危机的严重性与持续时间。模型预测的信用和支出变化趋势与实际发展高度吻合。

5. 模型的稳健性
   研究发现，杠杆和债务服务负担的动态关系在多种稳健性检验中均保持不变，包括排除金融危机时期的数据、加入控制变量（如货币市场利率、10年期国债收益率、期限利差等）。

关键信息

• 变量定义

  • CRt：私人非金融部门的总信用，来自金融账户。
  • Yt：名义GDP，来自经济分析局（BEA）。
  • rt：平均借贷利率，由30年期抵押贷款利率和优先贷款利率加权平均计算。
  • At：私人非金融部门的总资产，来自金融账户。
  • Pt：GDP平减指数，来自BEA。
  • PH,t, PC,t, PE,t：住宅、商业和股票价格指数，来自BIS。
  • EP,t：私人支出（个人消费 + 私人投资），来自BEA。
  • EO,t：GDP减去私人支出，代表未被支出的GDP部分。
  • rM,t, rB,t：联邦基金利率和10年期国债收益率，来自美联储。

• 模型设定

  • 使用误差修正形式的VAR模型（12），包含五个内生变量：Δ(c r - y), Δp_H^r, Δp_C^r, Δp_E^r, Δr。
  • 模型通过检验协整关系来区分信用与GDP比率的可持续与不可持续变化。

• 协整结果

  • 通过似然比检验（LR test）确定协整关系的秩（rank），结果显示存在两个协整关系（v = 2），分别对应杠杆和债务服务负担。
  • 协整向量β'lev和β'dsb分别对应杠杆和债务服务负担的长期关系。
  • 调整系数α11和α12为负，表明系统会向长期均衡调整。

• 模型的预测能力

  • 模型在2005年即能预测到2009年信用和私人支出的大幅下降，尽管在危机初期未能完全捕捉到危机的严重程度。
  • 模型预测的私人支出增长在2012年初才恢复到历史水平，说明危机调整过程缓慢。

• 政策启示

  • 杠杆和债务服务负担的动态关系对政策制定具有重要意义，尤其是在评估金融稳定和经济周期时。
  • 这两个因素的相互作用比单个因素更能解释信用与GDP比率的长期趋势，以及经济周期的深度和持续时间。

结构与方法

1. 研究方法

   • 使用VAR模型分析信用与GDP比率的长期协整关系。
   • 引入杠杆和债务服务负担作为两个潜在的长期关系变量。
   • 通过协整检验和调整系数的符号判断变量的可持续性。

2. 数据来源

   • 数据来自美国私人非金融部门，时间跨度为1985年第一季度至2013年第四季度。
   • 数据来源包括BIS、BEA和美联储数据库。

3. 模型的稳健性

   • 模型结果不受财富效应影响，所有设定均控制了财富效应。
   • 结果在排除金融危机样本或加入控制变量后依然稳健。

结论

杠杆和债务服务负担的长期关系对理解信用与GDP比率的演变及其对经济的影响至关重要。它们共同决定了信用与GDP比率的可持续水平，并在信用繁荣与萧条周期中发挥关键作用。研究结果表明，金融危机并非偶然事件，而是由信用扩张和债务服务负担累积所引发的系统性风险。因此，政策制定者应密切关注这两个变量的动态变化，以更好地预测和应对经济波动。