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且行且珍惜 —— 债市投组策略半年度报告总结

核心内容

本报告由中国银河证券固收分析师刘丹撰写，旨在分析当前中国债市投资组合策略，重点围绕控风险、汇率与利率稳定、货币与产业政策逻辑以及未来市场研判等方面展开。

主要观点

1. 控风险是核心

• 2008年以来，全球量化宽松政策导致中国信贷增速远超GDP，造成高杠杆问题。
• 地方政府债务、企业债务、房地产泡沫以及影子银行体系风险是主要风险点。
• 为防范系统性金融风险，政策制定以稳定流动性、控制利率、防范资本外流为核心目标。

2. 汇率与利率稳定是关键

• 美联储加息周期背景下，人民币贬值预期加剧资本流出，导致国内流动性收紧。
• 为维稳汇率，央行采取了加强资本流出监管、稳定外汇储备等措施。
• 中美利差的扩大有助于人民币稳定，降低资本外流压力，从而缓解国内流动性紧缩。

3. 货币、产业与监管政策逻辑

• 货币政策转向：2016年10月后，央行不再通过降准对冲外汇占款减少，流动性压力显现。
• 供给侧改革：推动产业结构优化，改善企业盈利，降低债务风险。
• 加强监管：对影子银行、同业业务、资管产品等加强穿透式监管，抑制资金空转，控制杠杆水平。

4. 未来研判：赚票息的日子

• 资金面相对稳定：央行货币政策外部约束减弱，资金利率将维持平稳，7天回购利率预计在3.2%-3.4%。
• 经济基本面缓步下行：制造业PMI显示景气度仍较高，但经济整体仍面临下行压力。
• 债市策略建议：
  • 长期国债仍具中期配置价值，收益率曲线将趋于平坦化。
  • 信用债收益率在4.5%以上具有一定吸引力，以票息收益为主。
  • 建议控制久期在3年左右，保持良好流动性配置。
  • 落后产能行业高等级企业仍为相对投资机会，行业集中度提升有助于利润稳定。

关键信息

汇率与资本流动

• 人民币贬值预期引发资本外流，外汇储备从2014年4月的3.98万亿美元降至2016年12月的3.01万亿美元。
• 2017年2月后外汇储备增量转正，汇率维稳措施初见成效。
• 资本流出管控：加强海外投资审核，抑制居民海外消费，企业海外投资下降50%以上。

利率与债券市场

• 2016年10月后，债券市场利率快速抬升，企业融资需求下降。
• 利率预期：央行不会轻易加息，以避免债务风险上升。
• 收益率曲线：预计十年期国债收益率3.67%为全年顶部，短期下行空间有限。

房地产调控

• 房地产调控通过限购、提高首付比例等方式抑制投机需求，降低融资支持。
• 与以往不同，此次调控增加土地供给，以平衡供需，对房地产投资影响较平缓。
• 居民按揭贷款需求将逐步下降，有利于债市利率下行。

金融监管

• 加强对影子银行、资管产品、同业业务等的监管，以降低系统性风险。
• 监管不会放松，但将更注重透明化与规范化，避免市场过度调整。

经济基本面与通胀

• 制造业PMI维持在51.7，显示景气度较高。
• 国内PPI呈现回落趋势，对CPI传导压力较小。
• 居民杠杆率上升与收入增速放缓，导致消费能力下降，通胀压力不大。

结论

整体来看，中国债市面临高杠杆、资本外流、汇率波动等多重风险，但通过一系列政策调控，风险已有所缓解，市场抗风险能力增强。未来债市将以票息收益为主，长债配置价值依然存在，但需注意流动性风险。政策层面将继续控风险、稳汇率、调结构，债市投资需在风险可控范围内适度放大杠杆，关注高等级信用债和供给侧改革受益行业的投资机会。