深度报告-20240421-浙商证券-徐工机械-000425.SZ-徐工机械系列深度报告（一）_徐工机械风险敞口真的大吗_工程机械主机厂比较研究_35页_2mb

徐工机械深度报告摘要

核心投资逻辑

• “新徐工”战略成效显现：全球竞争力稳步提升，2020-2022年境外收入CAGR达114%，2023年H1境外收入占比41%。国内市场实现筑底回升，挖掘机销量降幅大幅收窄。
• 盈利能力强化：ROE 2023Q3达88%，毛利率提升至22.9%，领先行业中联重科0.12个百分点。通过产品结构优化和海外市场拓展有效应对下行风险。
• 估值重塑空间：PB法下估值处历史中位，与同行差距显著。国有体制改革叠加盈利改善预期，分红率提升建议待兑现。

核心风险分析

• 资产负债结构：长期高负债源于新业务扩张，当前资产负债率65%处回撤阶段，表外风险敞口因集团化架构影响居首，但经营性负债占比行业第一。
• 应收账款准备：坏账计提率高于同行（国标73%，徐工昇至101%），3年以上账款全额计提。意味资产质量有待提升。
• 周期与产能：2024年挖掘机销量同比下滑23%，但景气度已触底。资本开支显著收缩，资本支出/折旧摊销指数较上轮周期下降70%。

估值与盈利预测

• 收入端：2023-2025年收入预测分别为：939亿（同比0%）、1043亿（同比11%）、1203亿（同比15%）。
• 利润端：净利润预测值分别为56亿、70亿、84亿，同比增速分别为30%、24%、21%。
• 估值指标：对应PE为15倍、12倍、10倍，PB为1.5倍、1.2倍、1.0倍。

投资建议

维持“买入”评级，基于全球布局+产品结构升级双驱动的盈利稳健性优势，推荐关注出海业务及新兴板块爆发弹性。

徐工机械（000425）综合多重利好等待估值修复，建议投资者密切跟踪宏观政策与海外市场拓展节奏。