“当货币宽松渐行渐远”系列专题二：负利率的使命完成了吗？-20180115-莫尼塔-12页-1mb

负利率的使命完成了吗？总结

核心内容

负利率政策作为量化宽松（QE）的补充，自2012年起在丹麦、瑞典、瑞士、日本和欧洲央行等五国实施。其核心目标是通过降低商业银行储备金的持有成本，刺激信贷投放，从而推动经济增长和通胀回升。然而，负利率政策的实际效果与预期存在偏差，其作用机制和效果显现具有一定的滞后性。随着全球经济逐步复苏，货币政策正从宽松转向紧缩，负利率政策逐渐失去其必要性，预计将在日欧央行退出QE的过程中退出历史舞台。

主要观点

• 负利率的初衷：通过削弱货币储藏价值，鼓励商业银行将储备金转化为贷款，以刺激经济和通胀。
• 短期效果有限：负利率未能有效推动汇率贬值、通胀上升或信贷扩张，反而导致金融市场扭曲。
• 中长期效果显现：在政策传导后，部分国家如丹麦和日本的出口和信贷有所改善，但经济复苏仍依赖外部需求和结构性改革。
• 负利率的潜在成本：包括商业银行盈利受损、资产泡沫堆积、金融中介成本上升等。
• 负利率退出不可避免：随着全球经济复苏，货币政策逐步紧缩，负利率政策将被逐步取消。

关键信息

一、负利率的基本逻辑

1. 负利率的含义：通过降低商业银行储备金的持有成本，刺激贷款发放。

2. 政策标的差异：

   • 欧洲央行：隔夜活期存款利率（-0.40%）
   • 瑞典央行：7天回购利率（-0.50%）
   • 丹麦央行：7天定期存单利率（-0.65%）
   • 瑞士央行：超过上限的隔夜活期存款利率（-0.75%）
   • 日本央行：部分超额准备金利率（-0.10%）

3. 作用机制：

   • 压低本币汇率，增强出口竞争力
   • 稳定通胀预期，提振市场信心
   • 刺激投资与消费，推动总需求增长
   • 提振资产价格，促进财富效应

二、负利率的政策效果

1. 从汇率和出口看

• 丹麦：成功稳定克朗汇率，但出口在负利率后大幅下滑，显示其对出口的刺激效果有限。
• 瑞士：负利率未能有效抑制瑞郎升值，出口未见明显改善。
• 日本：日元升值，但出口市场回暖，显示政策对出口的间接推动作用。

2. 从信贷和通胀看

• 欧元区：
  • 短期内企业贷款需求未显著增长，中小企业融资仍面临困难。
  • 中长期信贷环境有所改善，但私人部门消费疲软限制了通胀回升。
• 日本：
  • 负利率未能有效刺激企业与居民贷款，反而导致私人部门需求疲软。
  • 核心CPI持续低迷，显示通胀目标尚未实现。

三、负利率的潜在成本

1. 侵蚀商业银行盈利：
   • 日本银行利息收入下滑，不良贷款率上升。
   • 瑞士银行费用及佣金收入占比上升，金融中介成本增加。
2. 堆积资产价格泡沫：
   • 丹麦住房价格和股市上涨，但非金融资产投资下降。
3. 推升金融中介成本：
   • 银行转向收取更多费用，降低实际存款利率，增加实体经济融资成本。

四、负利率的前景

1. 效果似正显现：
   • 2016年后，丹麦、日本和欧元区出口有所回升。
   • 通胀目标在欧元区接近实现，日本核心CPI略有改善。
   • 信贷在2016年下半年有所扩张，但2017年出现下滑。
2. 负利率退出不可避免：
   • 全球经济复苏，货币政策转向紧缩。
   • 日本和欧洲央行开始讨论退出QE，负利率政策或将随之取消。
3. 退出时机需把握：
   • 依赖于实体经济投资回报率的提升和私人部门预期的改善。
   • 技术创新和结构性改革是摆脱负利率政策的关键。

结论

负利率政策在短期内未能实现预期效果，反而带来一定的副作用。然而，随着经济逐步复苏和货币政策转向紧缩，其使命已基本完成。未来，负利率政策将逐步退出，取而代之的是更正常的利率环境。负利率的退出依赖于经济结构的优化与有效需求的回升，这需要长期的政策配合和市场信心的恢复。