> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 瀚蓝环境（600325.SH）总结 ## 核心内容 瀚蓝环境是中国固废处理领域的头部企业，成立于1992年，2000年在上海证券交易所上市。公司业务涵盖供水、污水处理、生活垃圾焚烧发电、固废资源化及燃气能源等领域，致力于为城市提供综合环境服务。2025年完成对粤丰环保的私有化整合，生活垃圾焚烧发电处理规模跃升至全国前三，正式跻身全国固废第一梯队。 ## 主要观点 - **行业趋势**：垃圾焚烧行业已进入存量竞争时代，运营能力成为关键。出海布局与绿电直供成为新的增长点，尤其是随着AI算力需求增长，垃圾焚烧+IDC模式迎来发展机遇。 - **政策支持**：《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》要求2025年新建数据中心绿电占比超80%，为垃圾焚烧发电的绿电属性开辟了核心应用场景。同时，绿电直供政策为垃圾焚烧与IDC合作提供了规范与支持。 - **并购协同效应**：通过并购粤丰环保，公司实现垃圾焚烧产能的显著增长，优化费用结构，提升运营效率，推动盈利能力和现金流改善，增强股东回报能力。 - **治理与分红**：公司具有国资背景，治理结构稳健，分红比例具备提升空间。2025年分红比例达43.39%，公司承诺2024-2026年每股派息增速不低于10%。 - **盈利能力提升**：公司毛利率与净利率稳步提升，2025年分别达到33.21%和16.46%，2026年一季度进一步提升至38.01%和19.51%，展现出强劲的盈利能力。 ## 关键信息 ### 业务板块 - **固废处理**：公司核心业务，2025年营收占比达58.2%，2026年一季度突破63%。 - **燃气业务**：稳定增长，2025年收入占比26.9%。 - **供排水业务**：稳定发展，2025年收入占比12.0%。 - **其他业务**：包括智慧水务、供热等，逐步成为新增长点。 ### 产能与运营 - **垃圾焚烧产能**：2024年底为4.51万吨/日，粤丰环保并入后提升至5.254万吨/日，2026年一季度总在手订单达97,590吨/日，已投产66,940吨/日，其中瀚蓝控股部分为79,240吨/日。 - **产能利用率**：2025年达115%，显著高于行业平均63%。 - **运行小时数**：全年锅炉有效运行小时数突破8200小时，设备连续运行能力突出。 - **供热业务**：2025年对外供热收入达2.71亿元，供热收入与垃圾焚烧收入比值提升至6.0%，显示协同效应显著。 ### 财务表现 - **营业收入**：2025年达139.37亿元，同比增长17.25%；预计2026-2028年分别为156.63亿元、161.69亿元、166.99亿元。 - **归母净利润**：2025年达19.73亿元，同比增长18.58%；预计2026-2028年分别为22.05亿元、25.87亿元、27.38亿元。 - **每股收益**：2025年为2.42元，预计2026-2028年分别为2.70元、3.17元、3.36元。 - **PE与PB**：2025年PE为12.80，PB为1.73；预计2026-2028年PE分别为11、10、9，PB分别为1.54、1.37、1.23。 ### 股权结构 - **实际控制人**：佛山市南海区国有资产监督管理局，持股37.73%。 - **主要股东**：国投电力控股股份有限公司持股8.10%，全国社保基金等机构合计持股约4.53%。 - **股权架构**：公司具备“国资绝对控股+战略机构多元持股”结构，治理稳健。 ### 财务费用与管理优化 - **财务费用率**：并购后显著下降，2025年瀚蓝环境为4.20%，粤丰环保为15.50%。 - **融资成本**：通过并购整合，粤丰环保融资利率从2.75%-4.75%降至2.00%-3.785%，负债率从61.68%降至56.39%。 - **期间费用率**：2025年为14.00%，费用优化成效显著。 ### 未来展望 - **出海布局**：公司已拓展至越南、泰国、乌兹别克斯坦等国家，海外项目数量和规模均位居前列。 - **绿电直供**：通过与IDC合作，提升能源利用效率，降低运营成本，增强盈利能力。 - **分红承诺**：公司承诺2024-2026年每股现金股利同比增长不低于10%，分红比例有望持续提升。 - **行业地位**：并购后，公司成为A股环保上市公司首位，全国固废处理行业龙头。 ## 风险提示 - **收购整合效果不及预期** - **应收账款回收不及预期** - **项目投产进度不及预期** - **行业政策变化** ## 分析师信息 - **洪一**：0755-82832082, hongyi@dxzq.net.cn, 执业证书编号：S1480516110001 - **侯河清**：010-66554108, houhq@dxzq.net.cn, 执业证书编号：S1480524040001 - **吴征洋**：010-66554045, wuzhy@dxzq.net.cn, 执业证书编号：S1480525020001 ## 财务指标预测 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入(百万元) | 11,886.25 | 13,936.91 | 15,663.22 | 16,168.79 | 16,699.21 | | 增长率(%) | -5.22% | 17.25% | 12.39% | 3.23% | 3.28% | | 归母净利润(百万元) | 1,663.90 | 1,973.07 | 2,204.93 | 2,586.52 | 2,737.97 | | 增长率(%) | 16.39% | 18.58% | 11.75% | 17.31% | 5.86% | | 净资产收益率(%) | 12.42% | 13.50% | 13.47% | 14.04% | 13.29% | | 每股收益(元) | 2.04 | 2.42 | 2.70 | 3.17 | 3.36 | | PE | 15.18 | 12.80 | 11.45 | 9.76 | 9.22 | | PB | 1.88 | 1.73 | 1.54 | 1.37 | 1.23 | ## 总结 瀚蓝环境凭借在固废处理领域的深厚积淀和高效运营，成功实现从地方性市政公用企业向全国性综合环境服务企业的跨越。通过并购粤丰环保，公司进一步巩固其在垃圾焚烧发电领域的领先地位，提升产能与协同效应，增强盈利能力与现金流。同时，公司积极布局海外市场与绿电直供业务，抓住政策机遇，推动业务多元化发展。公司治理稳健，分红比例具备提升基础，有望成为具有稳定增长与高分红潜力的优质标的。整体来看，瀚蓝环境在行业整合与绿色转型的双重驱动下，具备强劲的发展动力与明确的盈利预期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。