深度报告-20260521-东兴证券-瀚蓝环境-600323.SH-并购粤丰实现规模跃升_供热收入+协同红利兑现可期_22页_2mb

报告摘要

瀚蓝环境（600325.SH）总结

核心内容

瀚蓝环境是中国固废处理领域的头部企业，成立于1992年，2000年在上海证券交易所上市。公司业务涵盖供水、污水处理、生活垃圾焚烧发电、固废资源化及燃气能源等领域，致力于为城市提供综合环境服务。2025年完成对粤丰环保的私有化整合，生活垃圾焚烧发电处理规模跃升至全国前三，正式跻身全国固废第一梯队。

主要观点

行业趋势：垃圾焚烧行业已进入存量竞争时代，运营能力成为关键。出海布局与绿电直供成为新的增长点，尤其是随着AI算力需求增长，垃圾焚烧+IDC模式迎来发展机遇。
政策支持：《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》要求2025年新建数据中心绿电占比超80%，为垃圾焚烧发电的绿电属性开辟了核心应用场景。同时，绿电直供政策为垃圾焚烧与IDC合作提供了规范与支持。
并购协同效应：通过并购粤丰环保，公司实现垃圾焚烧产能的显著增长，优化费用结构，提升运营效率，推动盈利能力和现金流改善，增强股东回报能力。
治理与分红：公司具有国资背景，治理结构稳健，分红比例具备提升空间。2025年分红比例达43.39%，公司承诺2024-2026年每股派息增速不低于10%。
盈利能力提升：公司毛利率与净利率稳步提升，2025年分别达到33.21%和16.46%，2026年一季度进一步提升至38.01%和19.51%，展现出强劲的盈利能力。

关键信息

业务板块

固废处理：公司核心业务，2025年营收占比达58.2%，2026年一季度突破63%。
燃气业务：稳定增长，2025年收入占比26.9%。
供排水业务：稳定发展，2025年收入占比12.0%。
其他业务：包括智慧水务、供热等，逐步成为新增长点。

产能与运营

垃圾焚烧产能：2024年底为4.51万吨/日，粤丰环保并入后提升至5.254万吨/日，2026年一季度总在手订单达97,590吨/日，已投产66,940吨/日，其中瀚蓝控股部分为79,240吨/日。
产能利用率：2025年达115%，显著高于行业平均63%。
运行小时数：全年锅炉有效运行小时数突破8200小时，设备连续运行能力突出。
供热业务：2025年对外供热收入达2.71亿元，供热收入与垃圾焚烧收入比值提升至6.0%，显示协同效应显著。

财务表现

营业收入：2025年达139.37亿元，同比增长17.25%；预计2026-2028年分别为156.63亿元、161.69亿元、166.99亿元。
归母净利润：2025年达19.73亿元，同比增长18.58%；预计2026-2028年分别为22.05亿元、25.87亿元、27.38亿元。
每股收益：2025年为2.42元，预计2026-2028年分别为2.70元、3.17元、3.36元。
PE与PB：2025年PE为12.80，PB为1.73；预计2026-2028年PE分别为11、10、9，PB分别为1.54、1.37、1.23。

股权结构

实际控制人：佛山市南海区国有资产监督管理局，持股37.73%。
主要股东：国投电力控股股份有限公司持股8.10%，全国社保基金等机构合计持股约4.53%。
股权架构：公司具备“国资绝对控股+战略机构多元持股”结构，治理稳健。

财务费用与管理优化

财务费用率：并购后显著下降，2025年瀚蓝环境为4.20%，粤丰环保为15.50%。
融资成本：通过并购整合，粤丰环保融资利率从2.75%-4.75%降至2.00%-3.785%，负债率从61.68%降至56.39%。
期间费用率：2025年为14.00%，费用优化成效显著。

未来展望

出海布局：公司已拓展至越南、泰国、乌兹别克斯坦等国家，海外项目数量和规模均位居前列。
绿电直供：通过与IDC合作，提升能源利用效率，降低运营成本，增强盈利能力。
分红承诺：公司承诺2024-2026年每股现金股利同比增长不低于10%，分红比例有望持续提升。
行业地位：并购后，公司成为A股环保上市公司首位，全国固废处理行业龙头。

风险提示

收购整合效果不及预期
应收账款回收不及预期
项目投产进度不及预期
行业政策变化

分析师信息

洪一：0755-82832082, hongyi@dxzq.net.cn, 执业证书编号：S1480516110001
侯河清：010-66554108, houhq@dxzq.net.cn, 执业证书编号：S1480524040001
吴征洋：010-66554045, wuzhy@dxzq.net.cn, 执业证书编号：S1480525020001

财务指标预测

指标	2024A	2025A	2026E	2027E	2028E
营业收入(百万元)	11,886.25	13,936.91	15,663.22	16,168.79	16,699.21
增长率(%)	-5.22%	17.25%	12.39%	3.23%	3.28%
归母净利润(百万元)	1,663.90	1,973.07	2,204.93	2,586.52	2,737.97
增长率(%)	16.39%	18.58%	11.75%	17.31%	5.86%
净资产收益率(%)	12.42%	13.50%	13.47%	14.04%	13.29%
每股收益(元)	2.04	2.42	2.70	3.17	3.36
PE	15.18	12.80	11.45	9.76	9.22
PB	1.88	1.73	1.54	1.37	1.23

总结

瀚蓝环境凭借在固废处理领域的深厚积淀和高效运营，成功实现从地方性市政公用企业向全国性综合环境服务企业的跨越。通过并购粤丰环保，公司进一步巩固其在垃圾焚烧发电领域的领先地位，提升产能与协同效应，增强盈利能力与现金流。同时，公司积极布局海外市场与绿电直供业务，抓住政策机遇，推动业务多元化发展。公司治理稳健，分红比例具备提升基础，有望成为具有稳定增长与高分红潜力的优质标的。整体来看，瀚蓝环境在行业整合与绿色转型的双重驱动下，具备强劲的发展动力与明确的盈利预期，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

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