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固定收益研究专题总结：宏观杠杆企稳下的暗潮涌动

核心内容概述

本报告聚焦2018年宏观杠杆率的变化趋势，分析了政府、居民和企业三大部门的杠杆情况，并探讨了不同行业在杠杆率变化中的表现及潜在风险。报告指出，尽管宏观杠杆率整体趋于稳定，但各部分杠杆变动呈现出结构性分化，特别是政府和企业杠杆的变化对经济政策和市场预期产生重要影响。

主要观点

1. 宏观杠杆率整体企稳

• 2018年一季度宏观杠杆率达到峰值，主要由非金融企业部门推动。
• 二季度杠杆率下降，三季度小幅回升，整体保持稳定在约1个百分点区间。
• 宏观杠杆率稳定表明去杠杆政策初见成效，但并未彻底解决结构性问题。

2. 政府杠杆率开始上升

• 2018年三季度政府杠杆率明显上升，主要由地方债务推动，中央政府杠杆保持稳定。
• 地方政府杠杆率上升与经济下行压力、土地财政收入下滑及专项债发行加快有关。
• 中央政府仍具备加杠杆空间，未来或适度扩大赤字率以支持经济增长。

3. 居民杠杆率增速下降

• 居民杠杆率仍保持上升趋势，但增速显著放缓。
• 购房贷款和消费贷增速下降，房地产销售热度减退，居民消费能力被弱化。
• 土地出让收入下滑加剧了居民杠杆压力，成为经济困境的重要因素。

4. 企业杠杆两极分化

• 国有企业杠杆率下降，民营企业杠杆率上升。
• 民企加杠杆是因利润下滑、融资渠道收缩等被动行为，而国企杠杆下降得益于盈利改善和去杠杆政策。
• 宽信用政策难以有效缓解民企融资困境，需打破“融资断裂-股市下跌-风险偏好下降”的负反馈循环。

5. 行业风险与投资建议

• 中下游行业（如房地产、计算机、公用事业）杠杆率上升，风险较高。
• 房地产行业杠杆率高企，融资渠道收缩，销售回款乏力，需警惕政策放松带来的风险。
• 计算机行业利润率下滑，出口受阻，存在较大的财务风险。
• 公用事业行业受地方政府债务影响，融资紧张，需关注财政政策动向。
• 投资建议：可关注头部房地产企业信用债，同时警惕中下游行业风险。

关键信息

宏观杠杆结构

行业杠杆率变化

投资建议

• 房地产：关注头部企业信用债，警惕政策放松风险。
• 计算机：利润率下滑明显，需谨慎。
• 公用事业：受地方政府债务影响，关注财政政策动向。
• 其他行业：如钢铁、有色、建材等上中游行业杠杆率下降，盈利改善，可关注。

风险提示

1. 民企纾困政策超预期，可能推动杠杆率进一步上升。
2. 中美贸易摩擦缓和超预期，可能提振市场风险偏好。
3. 房地产调控政策提前放松，可能带动地产销售与开发投资回暖，加剧杠杆压力。

评级说明

行业评级

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