2018-宏观杠杆企稳下的暗潮涌动_15页-1mb

固定收益专题研究总结

核心内容

本报告聚焦于2018年宏观杠杆率的变化趋势及其对经济和金融市场的影响，分析了政府部门、居民部门和企业部门的杠杆动态，并探讨了不同行业在杠杆变化中的表现及投资建议。

主要观点

宏观杠杆率企稳

• 2018年一季度宏观杠杆率达到峰值，主要由非金融企业部门推动。
• 二季度杠杆率下降，三季度小幅回升，但总体保持在约1个百分点的稳定区间，表明整体杠杆率已基本企稳。
• 宏观杠杆率反映的是经济发展模式，高杠杆行业如房地产和基建，对经济增长具有推动作用，但也带来系统性风险。

政府杠杆率上升

• 地方政府杠杆率在三季度明显上升，中央政府杠杆率相对稳定。
• 地方政府加杠杆主要由专项债发行加快所致，但中央政府仍有扩大赤字的空间。
• 地方政府债务负担加重，限制了积极财政政策的实施效果。

居民杠杆率增速放缓

• 居民杠杆率持续上升，但增速自2017年初显著下降，目前为15年以来最低水平。
• 购房贷款增速放缓，但消费贷流入房地产市场曾加剧杠杆压力。
• 居民部门杠杆上升弱化了未来消费能力，是当前经济困境的重要因素。

企业杠杆两极分化

• 国有企业杠杆率下降，而民营企业杠杆率上升。
• 民企加杠杆是被动行为，因利润下滑、融资受限和预期恶化所致。
• 国企去杠杆受益于盈利改善及政策推动，如发行永续债等。

行业风险与投资建议

• 农林牧渔、房地产、医药、计算机、传媒、公用事业等中下游行业杠杆率上升，风险较高。
• 房地产行业杠杆率攀升较快，融资渠道收缩，销售回款支撑资金链，但市场寒冬已至。
• 计算机行业利润率下降，受贸易摩擦影响较大。
• 公用事业行业与地方政府债务问题相关，面临融资紧张与利润下滑的双重压力。

关键信息

• 杠杆率测算方法：采用广义社融存量与GDP（TTM）的比值，剔除部分重复核算项目。
• 数据来源：结合社科院、BIS等权威数据，确保分析的准确性。
• 风险提示：
  • 民企纾困政策超预期；
  • 贸易摩擦缓和超预期；
  • 房地产调控政策提前放松。

投资建议

• 房地产行业：建议关注头部企业信用债，因融资渠道收缩，行业面临政策博弈。
• 计算机与公用事业行业：杠杆率上升，利润率下降，需谨慎对待。
• 上中游行业：如有色、钢铁、建材等，杠杆率下降，盈利改善，是相对安全的选择。

结构分析

宏观杠杆率企稳

• 1Q18：杠杆率整体攀升，达到峰值。
• 2Q-3Q18：杠杆率保持稳定，波动在1个百分点内。
• 测算方法：广义社融存量/TTM GDP，与BIS和社科院数据高度一致。

政府杠杆率上升

• 地方政府杠杆率明显上升，中央政府杠杆率相对稳定。
• 地方债发行加快是短期推高杠杆率的主因。
• 中央政府仍有加杠杆空间，市场期待适度扩大赤字率。

居民杠杆率下降

• 居民杠杆率仍上升，但增速显著放缓。
• 信贷结构变化明显，购房贷款和消费贷增速下降。
• 居民部门杠杆上升影响未来消费能力，成为经济压力来源之一。

企业杠杆分化

• 国企杠杆率下降，民企杠杆率上升。
• 民企融资受限，利润下滑，被动加杠杆。
• 国企盈利改善，政策推动去杠杆。

行业风险与投资建议

• 高风险行业：房地产、计算机、公用事业。
• 低风险行业：有色、钢铁、建材等上中游行业。
• 建议关注：头部房地产企业信用债，避免高杠杆、低盈利行业。

附录

• 风险提示：民企纾困政策、贸易摩擦缓和、房地产调控放松。
• 免责声明：本报告基于公开信息，不构成投资建议，不承担法律责任。
• 评级体系：
  • 行业评级：增持、中性、减持。
  • 公司评级：买入、增持、中性、减持、卖出。

总结

2018年宏观杠杆率基本企稳，但政府与企业杠杆率分化明显，居民杠杆率增速放缓。房地产、计算机与公用事业等行业杠杆率上升，风险较高，需谨慎对待。在当前经济环境下，关注国企盈利改善和民企融资困境，合理配置信用债和股票，是应对杠杆风险的有效策略。