20181204-华泰证券-固定收益研究_宏观杠杆企稳下的暗潮涌动_15页_1mb

固定收益专题研究总结

核心内容概览

本报告分析了2018年中国宏观杠杆率的结构性变化，指出宏观杠杆率已基本企稳，但政府、居民和企业部门杠杆率呈现出不同的趋势与风险。报告重点探讨了各行业杠杆率的变化及其背后的原因，并提出了相应的投资建议。

主要观点

宏观杠杆率企稳

• 宏观杠杆率由政府部门、居民部门和非金融企业部门构成，2018年一季度达到峰值，二季度开始下降，三季度小幅回升，但整体保持稳定在1个百分点区间。
• 宏观杠杆率的稳定主要归因于企业杠杆率的下降，尤其是国有企业杠杆率显著降低，而居民和地方政府杠杆率则相对上升。

政府杠杆率上升

• 地方政府杠杆率在2018年三季度明显上升，主要由于专项地方债发行加快。
• 中央政府杠杆率相对稳定，具备更大的加杠杆空间，未来可能适度扩大赤字率以对冲经济下行压力。
• 地方政府债务增长受到政策限制，土地出让收入下滑与财政增速放缓是其加杠杆的主要障碍。

居民杠杆率增速放缓

• 居民杠杆率自2017年初以来持续放缓，当前处于15年以来最低水平。
• 居民贷款增速下降，尤其在购房贷款和消费贷方面，对房价和消费形成压力。
• 2017年10月后，消费贷流入房地产市场现象得到遏制，但居民杠杆率仍在上升。

企业杠杆两极分化

• 国有企业杠杆率下降，主要得益于盈利改善和去杠杆政策。
• 民营企业杠杆率上升，主要是由于利润下滑、融资渠道受限及预期差导致的被动加杠杆。
• 民营企业融资困难加剧了“融资渠道断裂-股市下跌-风险偏好下降”的负反馈循环。

关键信息

行业杠杆率变化

• 中下游行业：农林牧渔、房地产、医药、计算机、传媒、公用事业等行业杠杆率明显攀升。
• 上中游行业：有色、钢铁、建材、军工、家电、通信等行业杠杆率有所下降。
• 房地产行业：杠杆率上升较快，融资渠道收缩，行业面临流动性紧张，需关注政策放松可能带来的影响。
• 计算机与公用事业行业：杠杆率上升伴随利润率下降，且受中美贸易摩擦影响较大。

投资建议

• 在房地产行业，建议关注头部企业信用债，因政策博弈可能带来市场机会。
• 在计算机与公用事业行业，需警惕杠杆风险，关注其盈利改善和政策动向。
• 对于流动性改善的行业，如钢铁、有色等，建议考虑主动降低杠杆。

风险提示

• 民企纾困政策超预期可能推动企业杠杆率进一步上升。
• 中美贸易摩擦缓和可能提振市场风险偏好，改善企业盈利预期。
• 房地产调控政策提前放松可能带动房地产销售与开发投资回暖，引发居民与房企加杠杆。

图表参考

• 图表1：居民杠杆率攀升背后是房地产销售热潮
• 图表2：政府与企业杠杆率攀升背后有基建逆周期发力
• 图表3：中国宏观杠杆率攀升的背后
• 图表4：宏观杠杆率测算
• 图表5：宏观杠杆率变动贡献拆解
• 图表6：中央与地方杠杆率（季度，含测算）
• 图表7：居民信贷余额分结构增速
• 图表8：居民信贷余额结构占比变化
• 图表9：非金融企业杠杆率
• 图表10：规模以上工业企业杠杆率（国有vs私营）
• 图表11：企业利润与杠杆关系
• 图表12：规模以上工业企业亏损企业单位数同比（国有vs私营）
• 图表13：规模以上工业企业利润累计同比增速（国有vs私营）
• 图表14：规模以上工业企业负债同比增速（国有vs私营）
• 图表15：分行业经营现金流利息覆盖倍数（CFO/财务费用）
• 图表16：分行业销售费用同比增速
• 图表17：各行业杠杆率（总资产/所有者权益）
• 图表18：分行业净利润率同比增减

评级说明

行业评级体系

• 增持：行业股票指数在报告发布日后6个月内超越沪深300指数。
• 中性：行业股票指数基本与沪深300指数持平。
• 减持：行业股票指数明显弱于沪深300指数。

公司评级体系

• 买入：股价超越基准20%以上。
• 增持：股价超越基准5%-20%。
• 中性：股价相对基准波动在-5%~5%之间。
• 减持：股价弱于基准5%-20%。
• 卖出：股价弱于基准20%以上。

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