20180508-中泰证券-房地产行业深度报告_用绝对估值法模拟相对估值走势-探索房地产股合理的估值水平_11页_1mb

房地产行业分析总结

核心内容

本报告主要分析了房地产行业的估值逻辑与市场走势，重点探讨了房地产股的合理估值水平，并基于DCF模型进行了拟合PE的测算。报告指出，房地产行业在2018年上半年经历了急涨急跌，虽然基本面与年初预期一致，但股价表现却与预期不符。分析师认为，估值应基于公司未来的销售增长、融资成本、ROE等因素，并通过敏感性分析预测未来PE走势。

主要观点

1. 地产股估值逻辑变化

• 年初至2018年中：地产板块经历了快速上涨后又迅速下跌，与基本面趋势不一致。
• 集中度提升：龙头房企销售数据良好，行业集中度提高，但市场对这一逻辑接受度下降。
• 估值方法切换：市场从最悲观的NAV估值切换到PE估值，再转向CASH E估值。
• 悲观情绪：当前市场对龙头房企估值趋于悲观，担忧其会跌至2014年的4-5倍PE水平。
• 二线房企：市场开始用破产清算假设测算NAV，认为其永续经营能力存疑。

2. 估值决定因素

• 绝对估值法：采用DCF模型，认为PE由未来两年销售增长（G）、稳定销售增长（Gn）、融资成本（WACC）和净资产收益率（ROE）决定。
• 公式：
  $$
  \text{PE} = 1 + \frac{1 + G}{1 + \text{WACC}} + \frac{(1 + G)^2 (1 - G_n / \text{ROE})}{(1 + \text{WACC})^2 (\text{WACC} - G_n)}
  $$
• 关键变量：WACC对PE的敏感度最高，其次是销售增速G，ROE影响相对较小。

3. 拟合PE的历史有效性

• 走势一致性：拟合PE与相对PE走势基本一致，说明其能够反映基本面。
• 背离现象：自2016年后，典型房企的拟合PE与相对PE出现背离，尤其在龙头房企中达到历史高峰。
• 内房股表现：内房股的拟合PE与相对PE走势仍保持吻合。

4. 未来PE走势预测

• 销售增速：龙头房企销售增速仍保持较高水平，尽管行业整体增速放缓。
• 融资成本：WACC上升对PE影响最大，但近期国债利率回落和降准政策缓解了融资成本压力。
• ROE变化：净利率、资产周转率和权益乘数均显示ROE下行可控。
• 情景分析：
  • 悲观情景：销售增速低于目标10%，WACC上升7%-10%，ROE下降10%。拟合PE仍不会触及2014年最低水平。
  • 中性情景：销售增速达标，WACC小幅上升，ROE保持不变。
  • 乐观情景：销售增速超目标10%，WACC下降，ROE上升。二线民企对WACC和G的敏感度最高，弹性最大。

关键信息

• 行业概况：A股房地产行业共有138家上市公司，总市值约2503.3亿元，流通市值约1936.2亿元。
• 重点公司：
  • 万科：2017年EPS为2.54元，2020E EPS为5.37元，当前PE为10倍，评级为买入。
  • 保利地产：2017年EPS为1.32元，2020E EPS为2.71元，当前PE为9.8倍，评级为买入。
  • 建发股份：2017年EPS为1.17元，2020E EPS为1.92元，当前PE为9.3倍，评级为买入。
  • 光大嘉宝：2017年EPS为0.61元，2020E EPS为1.02元，当前PE为20.1倍，评级为买入。
• 投资建议：
  • 整体评级：房地产行业评级为“增持”。
  • 个股策略：在政策放松的情况下，应优先布局对WACC和G敏感度高的二线民企。
• 风险提示：
  • 销售增速不及预期
  • 融资成本上升过快

结论

尽管市场情绪悲观，但基于DCF模型的拟合PE显示，即使在最悲观的假设下，地产股估值也难以跌至2014年水平。市场对龙头房企的估值已处于历史低位，而二线房企的相对PE/沪深300已接近历史最低。因此，若政策出现放松迹象，二线民企的估值弹性最大，值得重点关注。