房地产行业：探索房地产股合理的估值水平~用绝对估值法模拟相对估值走势-20180508-中泰证券-11页

房地产行业分析总结

核心内容概述

本报告分析了2018年房地产行业的估值逻辑与走势，重点探讨了相对估值PE与绝对估值法（DCF模型）之间的关系，并对龙头房企与二线民企的估值弹性进行了量化测算。报告由中泰证券分析师倪一琛和周子涵共同撰写，对房地产行业给出“增持”评级，认为当前市场对地产股的估值已经接近底部，未来若政策放松，估值有望向上修复。

主要观点

1. 地产股逻辑变化

• 2018年年初至今，地产板块经历了急涨急跌，基本面与年初预期基本一致，但股价走势与预期不符。
• 行业集中度提升，龙头房企销售数据稳健，但市场对集中度提升的逻辑接受度下降，导致估值回调。
• 市场开始担忧龙头房企估值是否会跌至2014年的4-5倍水平，对二线房企则倾向于使用NAV估值法，反映其对永续经营的担忧。

2. 估值决定因素

• 估值应由未来两年销售增速（G）、稳定销售增速（Gn）、加权融资成本（WACC）和净资产收益率（ROE）等核心因素决定。
• 使用DCF模型推导出的拟合PE公式为：
  $$
  PE = 1 + \frac{(1 + G)}{(1 + WACC)} + \frac{(1 + G)^2(1 - G_n/ROE)}{(WACC - G_n)(1 + WACC)^2}
  $$

3. 拟合PE的有效性

• 拟合PE与相对估值走势基本一致，说明其能够反映公司基本面。
• 2016年后，典型房企的拟合PE与相对PE走势出现背离，尤其是龙头房企（如万科、保利），但内房股（如融创、碧桂园）仍保持一致性。

4. 未来PE走势预测

• 基于敏感性分析，房企的拟合PE对WACC的敏感度最高，销售增速次之。
• 2018年2月地产股暴跌，反映WACC上升与销售增速担忧。
• 在最悲观假设下，拟合PE仍不会触及2014年最低水平，表明估值下行空间有限。
• 若政策放松，WACC下行与销售增速上行将对估值产生积极影响，二线民企的弹性最大。

关键信息

1. 行业数据

• 上市房地产公司共138家。
• 行业总市值约为250,330.1亿元（百万元）。
• 行业流通市值约为193,623.26亿元（百万元）。

2. 重点公司估值情况

3. 销售增速情况

• 2018年1-4月，典型房企销售增速普遍高于行业平均水平，其中房企F销售增速达56.82%，远高于其他公司。
• 龙头房企如万科、保利销售目标完成率分别为31.64%和29.33%，仍保持较高增长。

4. 融资成本与ROE分析

• WACC：龙头房企（如保利、万科）融资成本略有上升，但二线房企融资成本存在下行风险。
• ROE：净利率仍有提升空间，拿地均价下降表明毛利率可控，城市布局下沉有助于提升周转率，整体ROE下行可控。

5. 情景分析

• 悲观假设：销售增速低于目标10%，WACC上升7%-10%，ROE下降10%。拟合PE仍高于2014年最低水平。
• 中性假设：销售增速达标，WACC小幅上升，ROE保持稳定。
• 乐观假设：销售增速超目标10%，WACC下降3%-5%，ROE上升10%。估值弹性最大为二线民企。

风险提示

• 销售增速不及预期。
• 融资成本上升过快。

投资建议

• 整体评级：增持，预期未来6-12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上。
• 个股建议：对于WACC下行弹性最大和销售增速上行弹性最大的二线民企，是政策放松后估值修复的主要受益者。

结论

房地产行业的估值已接近底部，市场对龙头房企的悲观情绪已反映在股价中，但基本面并未恶化至2014年水平，估值下行空间有限。若政策放松，估值有望向上修复，重点布局对WACC和销售增速敏感的二线民企。