煤炭开采行业专题：再论山西能源国改，路在何方？-20190419-天风证券-19页_2mb

山西能源国企改革总结

核心内容

山西省在2017年至2019年间持续推进国有企业改革，将2017年定义为“序幕年”，2018年为“攻坚年”，2019年为“决胜年”。改革目标是推动山西国资国企整体进入全国第一方阵，提升资产证券化率，优化国有资本布局，强化企业竞争力。

主要观点

• 改革背景与目标：山西国企存在“一煤独大”、资产证券化率低、盈利能力弱、金融风险高等问题，改革势在必行。2019年被定为“决胜年”，改革力度空前，重点在于推进“上市公司+”战略，实现整体上市和新股上市的“零突破”。
• 改革手段：主要采用“兼并重组”、“资产注入”和“混合所有制改革”三种方式，其中“兼并重组”和“资产注入”尤为关键，符合资产证券化率纳入考核和“上市公司+”战略的要求。
• 重点对象：山西七大煤企集团是改革的核心，包括焦煤集团、同煤集团、阳煤集团、潞安集团、山煤集团、晋煤集团和晋能集团，其中西山煤电、大同煤业、潞安环能、阳泉煤业是重点关注对象。
• 改革进展：2018年改革进入全面实施阶段，包括推进“腾笼换鸟”项目、加强“处僵治困”、优化公司治理结构、引入战略投资者、设立国改基金等。2019年改革进一步深化，以更大的决心和举措推进。

关键信息

1. 山西国企改革进程

• 2017年：作为“序幕年”，改革重点在于顶层设计和初步布局，通过政策出台和高层领导挂帅，为改革奠定基础。
• 2018年：作为“攻坚年”，改革进入施工阶段，具体措施包括完善顶层设计、调整国有资本布局、推进重组混改、解决历史遗留问题、防范金融风险和转换经营机制。
• 2019年：作为“决胜年”，改革进入关键窗口期，强调“一三五”重点工作，推动改革向纵深发展。

2. 山西七大煤企集团现状

• 资产结构：七大煤企集团资产总额合计占山西省国有资产总额的60%，但资产证券化率普遍较低，仅山煤集团达到55%。
• 煤炭产量：集团层面煤炭产量占比较大，但上市公司层面煤炭产量普遍不到集团的一半，显示资产注入空间较大。
• 问题与挑战：存在“大而不强”、“大而不专”等问题，如股权结构单一、非煤业务经营不善、资产负债率高、历史包袱沉重等。

3. 改革方式与措施

• 混合所有制改革：
  • What：允许非国有资本参股，优化治理结构，实现优势互补。
  • Why：提升国企活力和竞争力，改善资产回报率，实现市场化盈利。
  • Who：引入非公企业、社会资本和自然人资本。
  • How：包括开放式重组、整体上市、资产注入、员工持股、引入基金等。
• 兼并重组：
  • 横向并购：主要集中在晋北、晋中、晋东三大煤炭基地的整合。
  • 纵向并购：推动煤电一体化，优化产业链布局。
• 国有资本运营平台：
  • 通过设立投资运营公司，实现从“管资产”到“管资本”的转变，提升资本运营效率。

4. 资产对比与证券化率

• 资产证券化率：山西七大煤企集团中，山煤集团为55%，其他均低于50%。
• 上市公司煤炭产量占比：除山煤集团外，其他集团上市公司煤炭产量均不到集团的一半，显示资产注入潜力。

5. 风险提示

• 宏观经济下滑：可能导致煤价下跌，影响国企盈利能力。
• 国改不及预期：改革推进不力可能影响整体成效。
• 金融风险：高资产负债率和流动比例下降，可能引发系统性风险。

结论

山西国企改革已进入关键阶段，通过混合所有制改革、兼并重组和国有资本运营平台建设，旨在提升国企活力、效率和竞争力。七大煤企集团是改革重点，其资产证券化率低和非煤业务拖累盈利，成为改革的主要驱动力。2019年作为“决胜年”，改革将全面展开，推动山西国企整体进入全国第一方阵。