2022年城投债思考系列（一）：城投债市场的“结”与“解”-20220428-国海证券-22页_737kb

报告摘要

城投债市场的“结”与“解”专题研究总结

核心内容

2022年元旦以来，城投债市场出现“冰火两重天”的现象，既有抢配也有砸盘，形成了市场“结”。这一现象主要由以下三方面原因造成：

供给收紧：交易所城投债批文终止审核规模同比增长139.1%，注册生效批文同比缩减23.2%，反映监管政策趋严。同时，城投债发行和净融资规模分别同比下滑9.0%和17.9%，尤其在传统发债大省和区县级平台表现更为明显。
资金配置需求增加：银行理财加速扩容，年末存续规模同比增长12.1%，非标产品持续压缩，信用债成为重要配置方向。此外，债券型基金和固收+基金规模持续扩张，推动信用债配置资金增加。
机构可配置范围收窄：土地出让收入下滑削弱区域偿债能力，弱资质区域估值风险上升，同时优质区域利差处于历史低位，收益挖掘难度加大。

主要观点

1. 增配还是离场？

增配建议：在当前城投债市场存在结构性供需缺口的背景下，机构仍应考虑增配城投债。
原因分析：
- 银行理财缩久期导致短端资产收益走低，中等期限信用债配置价值凸显。
- “央行23条”政策与2018年国常会类似，有助于改善城投融资环境，为增配提供契机。
- 地产债净融资仍处于低位，城投债作为相对安全的资产类别，具备较好的配置潜力。

2. 拉久期还是下沉？

拉久期策略更优：相较于下沉策略，拉久期策略在当前环境下更具性价比。
原因分析：
- 等级利差较低，不足以补偿下沉策略的风险，而期限利差仍有下行空间。
- 银行理财负债端成本居高不下，迫使机构配置中等期限资产。
适度拉久期：考虑到宽信用周期后半段期限利差走陡，以及赎回螺旋和信用风险担忧，机构不宜过度拉长久期。
最佳配置窗口：预计二三季度将迎来2-3年期城投债的最佳配置窗口期。

关键信息

银行理财：
- 2021年下半年存续规模同比增长12.1%，达到29.0万亿元。
- 非标产品持续压缩，信用债配置占比达36.0%。
- 2022年一季度银行理财周度净买入债券规模位于600-700亿元区间。
- 银行理财最低持有期产品占比达80.1%，推动短端资金规模增长。
债券型基金：
- 4月末资产净值规模同比增长40.8%，达到7.10万亿元。
- 固收+基金规模较2020年增长1.11万亿元，信用债配置资金进一步扩张。
城投债发行成本：
- 上海、北京、广东等优质区域发行成本低于3%。
- 抱团区域发行成本较2021年第四季度下降20-40BP。
利差分析：
- AAA与AA+、AA级城投债利差处于历史低位，尤其是江苏、浙江、广东等省份。
- 弱资质区域如甘肃、青海、云南、贵州等地利差持续走阔，市场风险担忧提升。
政策影响：
- “央行23条”支持合理融资需求，推动城投债融资环境边际改善。
- 2018年国常会与央行23条政策相似，具有积极意义。

风险提示

信用风险：可能出现超预期的信用风险事件。
政策变化：城投监管政策可能有超预期调整。
数据偏差：部分数据可能存在统计偏差。

图表与数据目录

图1：交易所城投债批文终止审核规模
图2：交易所和协会城投债批文注册生效规模
图3：2022Q1各省城投债净融资及较2021Q1增减情况
图4：2019Q1-2022Q1不同层级城投平台净融资规模
图5：2018年以来银行理财存续规模变化
图6：银行理财在债券二级市场净买入规模情况
图7：债券型基金资产净值规模及同比增速
图8：固收+基金规模
图9：2020-2022Q1城投、煤炭、钢铁和地产债净融资规模
图10：2021年各省土地出让收入和同比增速情况
图11：甘肃和青海城投债利差走势
图12：各省Q1城投债净融资规模和高估值成交占比情况
图13：2022Q1各省城投债加权平均发行成本和变化情况
图14：银行理财最低持有期产品成立情况
图15：同业存单发行和净融资规模
图16：2018年国常会前后城投债信用利差的变化情况
图17：2021年10月以来在售开放式净值型产品的平均业绩基准情况
图18：宽信用后半段，城投期限利差往往走陡
图19：2022年封闭式理财产品到期分布
表1：2020和2021年银行理财各类资产投资规模占比
表2：2020年和2021年各省财力对城投债务的覆盖情况
表3：各省城投债利差水平及变动情况
表4：Q1城投债净融资规模前十大省份AAA和AA+信用利差及分位数水平
表5：不同等级不同期限同业存单收益率和历史分位数水平
表6：2018年7月国常会与央行23条就城投融资的相关表述
表7：城投债等级利差和分位数水平
表8：城投债期限利差和分位数水平

投资建议

策略选择：拉久期策略优于下沉策略，但不宜过度拉长久期。
配置窗口：建议关注二三季度2-3年期城投债的配置机会。
资产配置：在短端资产收益率下行的背景下，中等期限信用债更具配置价值。

固定收益小组介绍

靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士，曾管理债券规模超1000亿元。
姜雅芯：武汉大学金融硕士，主要负责信用债和可转债研究。
吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，主要负责宏观、利率方向研究。
张赢：上海财经大学应用统计硕士，主要负责可转债研究。
周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，主要负责海外宏观方向研究。

投资评级标准

行业投资评级：
- 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300。
- 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300。
- 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300。
股票投资评级：
- 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上。
- 增持：相对沪深300指数涨幅介于10%~20%。
- 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%。
- 卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。