20220428-国海证券-2022年城投债思考系列（一）_城投债市场的_结_与_解__22页_1mb

城投债市场的“结”与“解”总结

核心内容

2022年元旦以来，城投债市场出现了“冰火两重天”的现象，既有抢配也有砸盘，形成市场“结”。该现象主要由以下三方面原因导致：

• 供给收紧：监管政策趋严，交易所城投债批文终止规模同比增长139.1%，注册生效批文同比缩减23.2%。2022Q1城投债发行和净融资规模同比分别下滑9.0%和17.9%，尤其区县级平台受抑制明显。
• 资金配置需求增加：银行理财加速扩容，年末存续规模同比增长12.1%；非标产品压缩，银行理财成为信用债重要配置方；Q1权益市场调整，银行增配债券品种。
• 机构可配置范围收窄：土地出让收入下滑，弱资质区域估值风险担忧提升；优质区域利差处于历史低位，收益挖掘难度增加；部分省份出现负面舆情，进一步加剧市场担忧。

主要观点

1. 增配还是离场？

• 银行理财缩久期导致短端资产收益率走低，中等期限信用债配置价值凸显。
• 央行“23条”利好城投融资环境，与2018年国常会政策相似，有望推动城投利差改善，当前是增配城投债的合适时机。

2. 拉久期还是下沉？

• 拉久期策略优于下沉策略：
  • 下沉策略风险补偿不足，而期限利差仍有下行空间。
  • 银行理财负债端成本居高不下，倒逼其配置中等期限品种。
• 不宜过度拉长久期：
  • 宽信用周期后半段，期限利差往往走陡。
  • 银行理财在赎回螺旋和信用风险担忧下，不会过度拉长期限。
  • 综合考虑，拉久期应适度，二三季度将是2-3年期城投债的配置窗口期。

关键信息

供给收紧

• 交易所Q1城投债批文终止规模为1095.1亿元，同比增长139.1%。
• 注册生效批文规模同比缩减23.2%，显示监管趋严。
• 江苏、浙江、山东、四川等传统发债大省净融资规模明显下滑。
• 区县级平台净融资规模同比下滑36.9%，反映低层级平台融资受限。

配置需求增加

• 银行理财存续规模2021年末达到29.0万亿元，同比增长12.1%。
• 银行理财持有信用债规模达15.17万亿元，占信用债总规模的36.0%。
• Q1银行理财在债券二级市场净买入规模达600-700亿元，明显高于去年同期。

机构配置难度提升

• 土地出让收入下滑，影响区域偿债能力，如云南、新疆、黑龙江、内蒙古等省下滑幅度均超过45%。
• 海南、重庆、广东、河北等省份的财力对城投债务覆盖倍数有所下降。
• 优质区域利差处于历史低位，收益挖掘难度增加。

增配建议

• 二三季度是2-3年期城投债的配置窗口期。
• 银行理财和债券基金的配置需求增加，推动中等期限城投债的配置价值。

风险提示

• 信用风险超预期
• 城投监管政策发生超预期变化
• 数据统计存在一定偏差

图表目录摘要

• 图1：交易所城投债批文终止审核规模
• 图2：交易所和协会城投债批文注册生效规模
• 图3：2022Q1各省城投债净融资及较2021Q1增减情况
• 图4：2019Q1-2022Q1不同层级城投平台净融资规模
• 图5：2018年以来银行理财存续规模变化
• 图6：银行理财在债券二级市场净买入规模情况
• 图7：债券型基金资产净值规模及同比增速
• 图8：固收+基金规模
• 图9：2020-2022Q1城投、煤炭、钢铁和地产债净融资规模
• 图10：2021年各省土地出让收入和同比增速情况
• 图11：甘肃和青海城投债利差走势
• 图12：各省Q1城投债净融资规模和高估值成交占比情况
• 图13：2022Q1各省城投债加权平均发行成本和变化情况
• 图14：银行理财最低持有期产品成立情况
• 图15：同业存单发行和净融资规模
• 图16：2018年国常会前后城投债信用利差变化
• 图17：2021年10月以来在售开放式净值型产品的平均业绩基准
• 图18：宽信用后半段，城投期限利差往往走陡
• 图19：2022年封闭式理财产品到期分布

表格目录摘要

• 表1：2020和2021年银行理财各类资产投资规模占比
• 表2：2020和2021年各省一般公共预算收入、政府性基金收入和财力对城投债务的覆盖情况
• 表3：各省城投债利差水平及变动情况
• 表4：Q1城投债净融资规模前十大省份AAA和AA+信用利差及分位数水平
• 表5：不同等级不同期限同业存单收益率和历史分位数水平
• 表6：2018年7月国常会与央行23条就城投融资的相关表述
• 表7：城投债等级利差和分位数水平
• 表8：城投债期限利差和分位数水平

固定收益小组介绍

• 靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士，曾任申万宏源证券资产管理事业部产品总监、投资经理等职。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，主要负责宏观、利率方向研究。
• 张赢：上海财经大学应用统计硕士，主要负责可转债研究。
• 姜雅芯：武汉大学金融硕士，主要负责信用债、可转债研究。
• 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，主要负责海外宏观方向研究。

分析师承诺

• 靳毅、姜雅芯均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。
• 本报告清晰准确地反映了分析师的研究观点。
• 分析师本人不曾、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

国海证券投资评级标准

行业投资评级

• 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；
• 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；
• 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。

股票投资评级

• 买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；
• 增持：相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；
• 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；
• 卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。

免责声明

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