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国窖稳健增长，中低端酒有所承压总结

核心内容

本报告分析了泸州老窖2021年上半年的业绩表现，指出公司在高端酒类产品方面持续增长，而中低端酒类因价格调整和市场策略变化出现短期承压。同时，公司通过优化产品结构、提升品牌价值、控制渠道库存等措施，推动整体盈利能力提升，并展望未来中低端酒类的增长潜力。

主要观点

业绩表现

• 2021年上半年收入：93.2亿元，同比增长22.0%。
• 2021年上半年归母净利润：42.3亿元，同比增长31.2%。
• 第二季度收入：43.1亿元，同比增长5.7%；归母净利润21.1亿元，同比增长39.3%。
• 单Q2收入低于市场预期，主要受中低端酒销量下滑影响。

产品结构与增长

• 中高档酒类收入：82.2亿元，同比增长23.5%；销量与吨价分别增长6.3%和16.5%。
• 中高档酒占比：提升1.0个百分点至88.2%。
• 高端国窖：预计上半年实现20%以上的高增长，批价从850元升至910元左右。
• 中低端酒类：收入与销量均有所下滑，主因包括：
  • 4月份将老字号特曲终端成交价提升至300元，消费者接受度需时间。
  • 上半年对泸州老窖品牌进行SKU精简，影响低端酒销量。
  • 二季度消费景气度回落，公司主动控货去库存，影响收入表现。

盈利能力提升

• 毛利率：2021年上半年提升3.8个百分点，Q2提升7.8个百分点。
• 净利率：提升3.5个百分点至45.8%，盈利能力显著增强。
• 费用率：下降1.8个百分点至16.4%，其中销售费用率下降1.9个百分点至12.7%。
• 现金流：上半年经营活动现金流净额113.5亿元，同比增长74.5%；二季度末预收账款15.9亿元，同比增长141.4%，现金流和预收款表现良好。

关键信息

财务预测与估值

• 2021-2023年EPS：预计分别为5.36元、6.62元、8.00元。
• 动态估值：对应PE分别为32倍、26倍、21倍，估值持续走低。
• 盈利预测：
  • 营业收入：预计2021年196.8亿元，2022年231.72亿元，2023年270.57亿元。
  • 归属母公司净利润：预计2021年78.44亿元，2022年96.94亿元，2023年117.22亿元。
  • 净利率：预计从35.78%提升至42.98%。
  • ROE：预计从25.70%提升至28.89%。

未来增长潜力

• 渠道理顺与新品上市：
  • 高端国窖品牌势能持续释放，预计未来仍能受益于千元价格带扩容和茅台酒价高量缺。
  • 老字号特曲终端价站上300元，窖龄酒价盘稳步上行，品牌价值逐步复兴。
  • 新品“黑盖二曲”定价80元左右，预计可享受光瓶酒扩容红利。
  • 随着产能释放和渠道理顺，中低端酒类有望恢复较快增长。

风险提示

• 经济大幅下滑风险：可能影响整体消费能力和酒类需求。
• 市场开拓不及预期：若市场拓展效果不佳，可能影响业绩增长。

投资建议

• 评级：维持“买入”评级。
• 预期表现：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅预计在20%以上。

附录信息

财务指标

基础数据

分析师信息

• 分析师：朱会振

• 执业证号：S1250513110001

• 电话：023-63786049

• 邮箱：zhz@swsc.com.cn

• 联系人：王书龙、夏霁

• 电话：023-63786049、021-58351959

• 邮箱：wsl@swsc.com.cn、xiaji@swsc.com.cn

风险提示

• 经济大幅下滑风险
• 市场开拓或不及预期

投资评级说明

• 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上
• 持有：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间
• 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间
• 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-20%与-10%之间
• 卖出：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-20%以下