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固定收益研究：票息为王，等待时机

核心内容

本报告为2017年信用市场中期策略，由山西证券分析师郭瑞发布，分析了上半年信用债市场表现及投资策略，并对各行业进行了评估，提出在当前环境下应注重票息收益，适度等待时机。

主要观点

• 市场情绪紧张：2017年上半年市场情绪紧张，信用债发行利率中枢上移，融资成本增加导致大量债券取消或推迟发行。
• 信用债配置价值显现：信用债收益率调整充分，5年中票收益率与历史最高点相差150BP，但贷款基准利率已明显下移，信用债配置价值显现。
• 信用利差调整不足：信用利差整体分位较低，面临被动走扩压力，尤其是短端和等级间利差。
• 融资需求与货币供给存在缺口：社融与M2增速缺口扩大，资金需求和供给之间存在矛盾，融资环境依然严峻。
• 政策风险仍在：金融去杠杆尚未完成，政策可能再次收紧，需警惕政策回马枪。
• 行业轮动明显：周期行业盈利改善，但行业利差已调整充分；地产行业面临融资压力，需关注稳健经营企业。

关键信息

一、市场回顾

1. 一级市场：

   • 发行利率高企，上半年各品种信用债发行利率同比上升。
   • 信用债发行量收缩，净融资连续多月为负。
   • 大量债券取消或推迟发行，尤其是短融。
   • 信用债集中兑付压力集中在2017年8、9、11月，城投债主要集中在2018年3、4月，产业债集中在2017年9月。

2. 二级市场：

   • 信用债收益率曲线上行，绝对收益率上行充分。
   • 信用利差走扩，但短端中高评级利差调整相对充分。
   • 期限利差走扩，等级间利差收窄。

3. 评级调整：

   • 违约风险缓解，新增违约主体较少，主要是华盛江泉和信阳弘昌管道。
   • 多数行业评级上调，房地产、化工、综合、建筑装饰、机械、采掘等行业评级下调较多。
   • 评级上调主体以央企/国企为主，民企较少。

二、信用债投资策略

1. 配置价值显现：

   • 信用债绝对收益率上行充分，5年中票收益率已接近贷款利率水平。
   • 信用债配置价值显现，建议关注优质券种，获取票息收入。

2. 利差调整不够充分：

   • 信用利差整体分位较低，面临被动走扩压力。
   • 短端中高评级信用利差调整较为充分，利差保护相对较强。

3. 期限与等级选择：

   • 建议坚持高等级、短久期策略，避免过快下沉资质。
   • 信用利差与短期资金利率走势一致，短期资金成本未明显回落，信用利差调整可能还将持续。

三、行业轮动

1. 从融资环境看：

   • 信用债整体净融资为负，房地产净融资为正。
   • 采掘、钢铁、建材、商贸等净融资为负，融资环境不乐观。

2. 从行业利差看：

   • 采掘、有色、钢铁行业利差处于相对高位，公用事业、食品饮料、国防军工处于低位。
   • 煤炭、钢铁等周期行业利差已调整充分，未来仍有配置价值。

3. 从盈利改善看：

   • 2016年多数行业盈利改善，负债压力降低。
   • 煤炭行业亏损面下降，盈利改善，但行业集中度提升，中小型企业面临整合或淘汰压力。
   • 钢铁行业亏损面下降，但短期债务占比高，融资环境未改善的企业需警惕。
   • 地产行业面临融资压力，建议关注一线布局较多、积极布局三线的企业。

总结

• 票息为王，等待时机：信用债绝对收益率上行空间有限，配置价值显现，但需等待时机获取价差收益。
• 市场情绪好转：一级市场认购踊跃，企业债发行利率开始下降，后期发行利率中枢有望继续下移。
• 政策风险：金融去杠杆仍在继续，需警惕政策回马枪，避免过度依赖政策宽松。
• 行业配置建议：关注煤炭、钢铁等周期行业龙头，以及地产行业中稳健经营企业，避免配置中低评级债券。

附录

• 债转股阶段统计：多家煤炭、钢铁企业签署债转股协议，以降低资产负债率和财务费用。
• 投资评级说明：报告发布后6个月内，股票涨跌幅以同期上证指数/深证成指为基准。
• 免责声明：山西证券对报告内容的准确性或完整性不作保证，不构成投资建议。