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利率下行的动力并不来自债市

本周债券利率持续下行，长端利率下降幅度更为明显。各期限利率继续回落，10年期国开债和国债利率分别下降37基点和28基点至2.33%和2.26%，30年期国债利率亦下降31基点至2.50%。虽然短期和信用利率微幅下行或基本持平，但长期利率的快速下降引发对债市潜在风险的担忧。期间，投资者为追求资本收益而增持长久期资产，增加了市场波动后的风险敞口。

利率下行的根本动力并非债券市场本身，而是源于实体经济融资需求收缩与风险偏好下降。居民部门因资产价格下跌（如房价持续走弱，二手住宅销售价格指数同比跌幅创新高），选择增加低风险资产配置，如存款和理财产品，同时减少负债。企业则因投资回报率下降，缩减投资和融资需求。金融机构受低风险资金持续流入影响，面临低风险资产投资的“资产荒”，债券市场出现欠配现象。

此外，化债政策进一步压缩高收益资产供给，加速高成本非标融资偿还。在资金需求不足和息差收窄的背景下，机构开始转向长久期债券以获取收益。数据显示，债券的预期收益率（扣除税负后）仍高于贷款，并具有免税、无信用风险和低资本占用的优势，支持了债市持续走强的可能性。

因此，当前利率下行趋势由实体经济负债不足及风险偏好下降驱动，监管对长端利率的关注虽无法改变这种趋势，但仍建议机构加杠杆、拉长久期配置。同时需关注超预期风险，如风险偏好变化、货币政策转向或外部不确定性。

风险提示

风险偏好变化、超预期货币政策、外部不确定性或测算假设偏差，均有颠覆当前利率下行趋势的可能。