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贵金属：当前的估值思考总结

核心内容

本文围绕黄金的金融属性与货币属性，分析当前黄金估值的逻辑与潜在走势。核心观点认为，黄金的上行行情仍需等待实际利率显著回落和美元指数见拐点，当前市场对黄金的估值仍存在一定的高估，但行情转折尚未明确。

主要观点

1. 金融属性视角：需等待实际利率显著回落

• 黄金价格与实际利率存在背离，当前黄金价格高于由实际利率测算的理论价格。
• TIPS收益率是衡量实际利率的重要指标，但其与黄金价格的背离反映了流动性差异与缩表对两者的不同影响。
• 2017年缩表周期与当前周期相比，当前缩表规模更大、速度更快，导致背离程度更高。
• 历史经验表明，黄金持续上涨通常发生在实际利率回落至震荡平台附近时。
• 当前实际利率仍处于高位，黄金上涨仍需等待实际利率的显著回落。

2. 货币属性视角：需等待美元指数拐点出现

• 美元指数与黄金价格呈现负相关关系，美元走强通常抑制黄金上涨。
• 当前美元指数虽有阶段性回落，但短期内难以出现明显拐点。
• 黄金的持续大幅上行需美元指数持续大幅下行，而当前国际经济形势与主要央行政策下，美元大幅下行的概率较低。
• 终端利率预期仍较高，美联储当前利率区间为3.75%-4%，仍有约1%的加息空间。
• 鲍威尔强调终端利率与持续时间的重要性，若高利率持续时间较长，黄金行情的转折点可能滞后于加息周期结束。

关键信息

• 黄金当前估值存在高估，主要体现在TIPS收益率与黄金价格的背离。
• 缩表对黄金的影响主要体现在货币政策预期层面，而非直接的流动性影响。
• 2017年与当前缩表周期对比：
  • 持续时间：2017年为23个月，当前预计为42个月。
  • 缩表规模：2017年减少0.7万亿（-15.7%），当前预计减少3.8万亿（-42.7%）。
• 黄金上涨的触发条件：
  • 实际利率显著回落至震荡平台附近。
  • 美元指数出现拐点，进入下行周期。
• 当前市场预期：
  • 终端利率大概率达到5%。
  • 加息周期尚未结束，黄金行情仍需等待。

图表说明

• 图1：不同期限TIPS收益率走势，显示短期TIPS收益率上行，长短期利差缩小。
• 图2：COMEX金与加权TIPS收益率关系，黄金价格高于理论价格。
• 图3：实际利率与伦敦金价格关系，显示2017-2018年背离明显。
• 图4：黄金价格与美元指数关系，美元指数走强抑制黄金上涨。

结论

综上所述，黄金当前的估值仍需关注两个关键因素：实际利率的显著回落与美元指数的拐点。虽然近期市场出现了一些支持黄金行情转折的信号，但整体来看，中期仍以震荡为主，长期趋势性行情尚未形成。投资者应保持谨慎，等待更多政策和经济数据的释放以判断黄金的未来走势。